【每日观察】“戈登模型”

結盧人境

今天上午开盘前，【每日观察】发出《中国市场归来，海外市场已然变了》：

但10月进入三季报业绩验证窗口，那些一大堆“科技”，是要见真章的。

外部仍需跟踪美债收益率高位、地缘冲突反复、美国中期选举等扰动。

实际上，我在写这一段内容时，脑子里所想的就是：

用戈登模型 P=D/（r-g） ，看懂中美股市，面对美债收益率为何反应完全不一样。

所谓戈登模型：P=D/（r-g）

P = 股票内在价值（股价）

D = 稳定年度股息

r = 股权要求回报率，即r=无风险利率（美债收益率）+股权风险溢价

g = 股息长期永续增长率（在分红比例、ROE长期稳定的理想前提下，股息永续增长率近似等于企业长期盈利增速）。

分母是 (r-g)，这个差值，是决定估值最核心的变量。

美债上行，直接抬升无风险利率，r 变大、分母变大，股价 P 承压。

但美股和A股，g的韧性完全不同，所以面对美债走高，走出完全不一样的行情。

1）美股：美债收益率上行，但g足够强，能对冲r抬升

美股尤其是纳指、标普500权重，以大型科技企业为主，长期盈利增速g很高。

套用公式：美债收益率走高，r 上升，会让分母 (r-g) 扩大，本应该压低股价；但如果企业的长期增长g同步抬升，g 变大，会压缩分母，反向抬升股价。

r涨了，但g涨更多，分母反而更小，股价不降反升。

这就是本轮行情的核心：

美债收益率持续走高，但美股头部科技公司盈利预期持续上调，增长g抵消了利率r的负面冲击，所以纳指、标普还能创新高。

2）A股/中概：美债上行，r抬升，同时g还在下修，双重打击

对于A股成长科技股、中概股，情况完全反过来。

美债收益率走高 → 全球资金的机会成本抬升，外资要求的股权回报率r直接拉高。

同时，当前处于三季报披露周期，不少科技企业利润必定下滑，市场对长期增长g的预期下调。

代入公式：r变大、g变小，(r-g)分母被双向拉大，股价P会明显下跌。

但更糟糕的是：股价P在下跌，但企业利润、股息D下滑更快，g持续下修。

用戈登模型看：P下跌的幅度，追不上D和g缩水的幅度，算出来的估值（市盈率）反而被动抬升，也就是大家看到的，股价跌了，但是估值并没有消化干净，距离底部还有距离。

3）这就是假期里面非常奇特的一幕

美股大盘创新高，但是纳指中国科技同步暴跌。恒生与恒生科技暴跌的原因。

不是专门针对中国资产，是戈登模型定价机制自然带来的结果：同样一套估值公式，增长预期不同，面对同一个美债利率变量，走出截然相反的行情。

4）戈登模型也能解释当前市场的风格分化

银行、石油、煤炭这类价值股，特点是D稳定（高分红），虽然g不高，但g确定性强。

在 r 抬升、成长股g下调的环境下，稳定D的资产，估值更抗跌，成为资金避风港。

反观科技成长股，高度依赖g的预期，一旦增长证伪（我们完全可以肯定 如果说：我们的科技股业绩100%为“伪”，大约会有一些误伤，如果讲99%为伪，那一定有漏网），分母迅速放大，杀估值的力度会非常猛烈。

5）关键提醒

其一，戈登模型有前提，适合永续稳定分红的资产，不适合短期题材爆炒、没有稳定现金流的小票。它用来理解大盘、行业板块的估值逻辑是很合适的。

其二，这个在中国不讨巧的戈登模型，正好解释我上午提到的关键点：

“科技”越跌越贵。

股价P在下跌，但企业利润、股息D下滑更快，g持续下修。

P下跌的幅度，追不上D和g缩水的幅度，算出来的估值（市盈率）反而被动抬升，也就是大家看到的，股价跌了，但是估值并没有消化干净，距离底部还有距离。

下一步会有什么？

这就是你可能听过的“戴维斯双杀”，从这个意义上讲，“科技”谈底？还早。

由于美、日、韩以及中国台湾的科技龙头股，盈利增长都比较迅猛，而且市盈率在低位，所以股市能扛得住。

而A股、港股缺少世界级的AI硬件龙头，仅有的优势板块光模块又被美国打压（据说10月13日生效），所以股市整体走势偏弱。