当下A股、港股观察：当价值在上涨而股价却腰斩，你选择割肉还是加仓？（一）

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文/券商老登

2026年4月3日，香港。一场跨越23年的投资复盘在此缓缓展开。喜马拉雅资本创始人、芒格家族财富的主要管理者李录，与比亚迪董秘兼首席投资官李黔对坐，首次完整复盘了李录重仓比亚迪23年的全过程。

这场对话之所以在资本市场激起千层浪，不仅因为李录是查理·芒格口中“中国最理解价值投资的人”，更因为他用23年重仓一家公司的实战经历，回答了价值投资中最拷问人性的终极命题：当公司内在价值持续增长，而股价却遭遇50%甚至80%的腰斩时，你究竟应该割肉出局，还是反向加仓？

这绝非纸上谈兵的理论推演。在这23年间，比亚迪的股价经历过至少七八次腰斩以上的暴跌，最惨烈时从80港元跌至16港元，跌幅超过80%。面对这种绝境，李录的做法简单而震撼：一股未卖，甚至在市场恐慌情绪最极致之时，逆势加仓300多万股。

“我们关注的是公司长期内在价值的变化，股价的变化对我们的影响确实不是很大。”李录在对话中平静地说道。

这句轻描淡写的话语背后，是一个顶级价值投资者对企业、市场与自我的三层深度认知。本文将结合当下A股与港股的现实环境，逐一拆解这其中的投资智慧。

一、价值与价格的错位：李录23年比亚迪投资的启示

源头：从一本技术杂志开始的23年坚守

故事的起点在2000年初。李录在一本技术刊物上读到一则不起眼的消息：一家中国公司正在为摩托罗拉供应可充电锂电池。彼时，全球可充电电池领域几乎被日本企业垄断，一家中国企业能杀入摩托罗拉供应链，让他印象深刻。

2002年，比亚迪在香港上市。李录主动联系，在芝加哥机场附近的一家小酒店与王传福见面——原本计划半小时的交流，最终聊了数小时。这次深谈，让李录看到了比亚迪的独特基因：王传福的第一性原理思维、工程师级的落地能力，以及罕见的受托人精神。

“王总用科学、物理学的思维做战略，用工程师的方式解决问题、落地执行；同时意志坚定，不畏艰难；更重要的是，他对股东、员工、客户都有极强的受托人责任。这种组合非常罕见。”李录回忆道。

见面后不久，李录便重仓买入比亚迪。这一拿就是23年，核心股份至今未动。

惊心动魄的波动：七八次腰斩

23年间，比亚迪的股价经历了至少七八次腰斩以上的暴跌。

最典型的一次发生在2009年至2012年。2008年，巴菲特以每股8港元的价格买入比亚迪，消息公布后股价飙升至88港元，一年时间翻了十倍。然而随后的2010年到2011年，比亚迪股价从86元跌回了10元，10倍的利润烟消云散。2012年7月，比亚迪H股最低跌至12港元左右，跌幅高达86%。

2014年，比亚迪又经历了一次惊心动魄的单日暴跌。某天中午1点多，比亚迪股价莫名其妙地狂跌，一度跌去50%。各种谣言四起，最刺耳的一条是“巴菲特要减持了，李录要减持了”。

李黔第一时间拨通了李录的电话。李录当时正在飞机上，但还是接通了。李黔问：“股价已经跌了百分之四五十，江湖上传言您在减持。”李录的回答给了市场一颗定心丸：“一定不是我；第二，我对公司充满信心。”

第二天早晨，王传福和李黔召开记者发布会澄清事实，当天股价涨回30%。而李录不仅没有减持，反而逆势买入了300多万股。

23年间，类似的故事反复上演。在比亚迪2011至2013年主力车型溃败、经销商出现退网事件、公司遭遇退网危机、业绩滑坡的至暗时刻，李录不仅一股未卖，反而坚定加仓。每一次危机，在外人看来都像是灭顶之灾，外界都认为比亚迪即将倒下——但李录每一次都选择站在公司这一边。

2020年疫情暴发时，比亚迪三天出图纸、七天出生产线，从零成为全球最大口罩制造商，更验证了这家公司在极端困境下的工程能力与执行力。

李录的答案：两种极端情形，不同的应对智慧

深入复盘李录23年的持仓策略，可以清晰地看到两种截然不同的应对方式：

• 情形一：公司内在价值未变，股价大跌——不动如山。

2011至2013年，比亚迪陷入经销商退网、业绩滑坡的困境。李录既没有卖掉一股，也没有买进一股，保持原有基本持仓。他事后解释：“保持平常心，不把自己太当回事。犯了错误，学习面对现实，然后永不言败，继续往前走。”

• 情形二：市场恐慌过度，价值与价格的错位极度放大——逆势加仓。

2014年股价单日腰斩时，市场传言四起，李录确认谣言不实后，第二天就逆势买入了300多万股。他相信市场对短期事件的过度反应造成了严重错误定价。

这两种操作的边界在哪里？李录给出了清晰的判断标准：判断是否持有，只看两个核心问题——王传福有没有变？公司的长期价值逻辑有没有变？

这提醒我们：“越跌越买”的前提，是能够深刻理解并区分“股价下跌是因为基本面恶化”还是“股价下跌是因为市场情绪错杀”。李录23年持仓的核心，不是某种“买入并永远持有”的教条，而是以企业内在价值为锚点的动态判断。

二、A股与港股的价值错位：当“好资产”变成“便宜货”

李录在比亚迪身上经历的困境，绝非个案。当下A股和港股市场中，同样存在大量价值在增长、股价却持续下跌的公司——它们既是价值投资者的考验，也可能是历史性的机遇。

腾讯控股：从747港元到200港元的至暗时刻

腾讯是港股市场中价值错位最典型的案例之一。2021年初，腾讯股价创下747港元的历史高点，市值突破7万亿港元，成为亚洲市值最高的公司。然而，接下来的21个月里，一场前所未有的下跌席卷而来：2022年10月25日，腾讯股价触及198.6港元的低点，较历史高点暴跌73.5%，被市场称为“腰斩再腰斩”的至暗时刻。

这一时期，腾讯面临多重利空的叠加：国内互联网行业监管政策全面收紧，反垄断、数据安全、未成年人保护等政策相继出台；游戏版号审批暂停近一年，直接冲击腾讯的核心现金牛业务；大股东Naspers宣布有序减持，2022年累计减持价值超过600亿港元。外资大规模撤离，港股遭遇流动性枯竭。

然而，在股价暴跌的同时，腾讯的业务基本面发生了根本性的逆转吗？微信和QQ的用户基本盘依然稳固，视频号广告业务迅速增长，云服务和企业服务持续扩张。2022年第一季度腾讯国内游戏收入的确出现同比下滑，但这是行业政策和版号暂停带来的阶段性冲击，还是对公司核心竞争能力的永久性侵蚀？答案后来被市场验证了。

截至2026年初，腾讯控股的市盈率回落至近十年17%分位左右，显著低于其历史中枢水平。按Non-IFRS盈利计算，当前估值水平与2022年底部时已比较接近。当股价仅下跌20%多的时候，许多专业投资者就已经开始高喊“腾讯又到了低估时刻”。

与李录判断比亚迪的逻辑相似：我们需要问自己——腾讯的核心业务逻辑变了吗？它的护城河还在吗？如果答案是“没有”，那么当前市场的悲观情绪，就恰恰构成了价值投资者“别人恐惧时我贪婪”的机会窗口。

贵州茅台：2013年的“世纪大底”

如果说腾讯代表了互联网时代的价值错位，那么贵州茅台则提供了一个消费行业的价值错位经典。

2013年，受中央“八项规定”限制三公消费的影响，白酒行业遭遇重创。贵州茅台股价从260元一路下跌至100元左右，跌幅超过60%。中国主流投资机构“全部绝尘而去，十大股东名单里都看不到了”。市场上充斥着“茅台已经失去成长性”“反腐让茅台再也回不来了”的悲观声音。

但价值投资者董宝珍做出了与李录类似的判断：他坚信贵州茅台有客观的内在价值，这个内在价值决定了茅台根本不会出现跌没了的情况。在股价从200元、180元、150元、130元的持续下跌过程中，他不但没有抛售，反而越跌越买，甚至动用了1.5:1的融资杠杆来加仓。他管理的否极泰基金一度净值下跌70%，但他坚持认为账面损失只是“标价损失”，所持有的客观资产价值没有改变。

结果证明了他的判断。此后茅台股价一路攀升，董宝珍在茅台股价100元左右时重仓，最终豪赚12倍离场。而那些在100元时绝尘而去的机构投资者，在茅台1000元的时候又都回来了。

这个故事与李录的比亚迪投资路径惊人地相似：当大多数人对白酒行业极度悲观、茅台“无人问津”之时，正是价值被严重低估的历史性买入窗口。

中国平安：被“悲观预期”压垮的价值洼地

中国平安则是另一个被市场“多重利空”压制的典型案例。2021年，中国平安股价从年内91.65元跌至50.3元，跌幅45.11%。TTM市盈率只有6.37倍，处于历史市盈率3.64%的百分位。

导致股价下跌的原因包括：对华夏幸福相关投资的减值计提、寿险改革带来的短期阵痛、新业务价值增速放缓。市场担心平安在房地产和权益端的投资隐藏雷区，担心改革阵痛期过长。

但站在价值投资的角度看，以下事实同样不容忽视：中国平安2021年中期年化营运ROE仍然达到21%；过去五年内含价值保持约15%的增长；PEV数值已经触及历史最低点。这些基本面数据与个位数的估值形成了鲜明的反差——公司的价值在增长，但市场给的定价却在下跌。

一位长期研究中国平安的投资者曾这样总结：“市场对平安的定价包含了太多悲观预期——华夏幸福的减值是一次性的，寿险改革的方向是正确的，6倍PE的保险巨头在全球都是罕见的。关键是，这些悲观预期中有多少已经被充分定价了？”

站在当下，如果以上“价值错位”的逻辑成立，那么A股和港股当前的低估值蓝筹——无论是金融股、消费龙头还是科技巨头——是否也正处于类似的机会窗口？