段永平力荐双经典｜巴菲特1998年佛罗里达大学演讲（全文无删减）

少惑少执

段永平亲证：此演讲看了不下10遍，是巴菲特最经典演讲，没有之一，把价值投资底层逻辑讲得通透直白，新手入门、老手悟道都适配。

演讲时间：1998年10月15日 地点：佛罗里达大学商学院 形式：开场短述+学生提问答疑（核心精华全在问答）

开场引言

我先简单说几句，把大部分时间留下来回答大家的问题。我想聊聊大家关心的话题，请各位提问的时候一定要刁钻，你们问的问题越难，才越好玩。什么都可以问，就是不能问上个月我交了多少税，这个问题我无可奉告。

各位同学，你们毕业之后未来会怎样？我简单说说我的想法。各位在这所大学能学到大量关于投资的知识，你们将拥有成功所需的知识；既然能坐在这里，你们也拥有成功所需的智商；你们还有成功所需的拼劲，大多数人都会成功实现自己的理想。

但最后能否真正成功，不只取决于头脑和勤奋。奥马哈有个叫彼得·基威特的人，他招人看三点：品行、头脑、勤奋。他说，一个人要是头脑聪明、勤奋努力，但品行不好，肯定是个祸害；品行不端的人，最好又懒又蠢。

我知道各位都聪明又努力，今天只讲品行。咱们做个游戏：各位都是MBA二年级学生，很了解身边同学，假设你可以选一个同学，买入他今后一生10%的收入，不能选富二代，只能选靠自己奋斗的人，你会选谁？

你会选智商最高的吗？

未必；选成绩最好的吗？未必；选最拼的吗？也未必。你大概率会选你最有认同感的人，那个有领导力、能凝聚别人的人，这样的人一定慷慨大方、诚实正直，自己做了贡献却说是别人的功劳。找到你最钦佩的同学，把他的优秀品质写在纸左边。

再加大难度：

要拥有这位同学10%的收入，你得同时做空另一位同学一生10%的收入，你会做空谁？

你不会选智商最低的，只会选招人烦的人——他们可能成绩好，但没人愿意打交道，这类人往往自私自利、贪得无厌、投机取巧、弄虚作假。把这些令人厌恶的品质写在纸右边。

看看左右两边的品质，你会发现：

这些不是扔橄榄球60米、10秒跑完100米的天赋，也不是出众相貌，左边的好品质，你想拥有就能拥有，是行为、脾气、性格层面的，完全可以培养；右边的坏品质，没一个是非有不可的，身上有就能改掉。

大多数行为都是习惯成自然，习惯的枷锁，开始轻得察觉不到，后来重得无法摆脱。我见过不少人，有的和我年纪相仿，有的比我年轻十几二十岁，染上恶习毁了自己，改都改不掉，走到哪都招人烦，他们原本不是这样，只是习惯日积月累，彻底定型。

你们还年轻，想养成什么习惯、形成什么品格都可以，就看自己怎么选。我的老师本·格雷厄姆，还有更早的本·富兰克林，都这么做过：

格雷厄姆十几岁就观察身边值得敬佩的人，告诉自己要向他们学，他发现学他们的为人处世，完全做得到；同时观察遭人厌恶的人，戒掉他们的缺点。

建议大家把好品质列出来养成习惯，最后你想买谁10%的收入，自己就能变成那样的人——你本就拥有自己100%的收入，再加上别人的10%，多好，无论选谁，你都能学得像他一样。

现在，咱们开始提问吧。

学生提问&巴菲特答疑（全文无删减）

Q1：你对日本的看法？（1998年背景：亚洲金融危机持续，日本经济低迷）

巴菲特：

我不是宏观经济专家，但有个事我很清楚：伯克希尔能在日本借10年期贷款，利率只有1%。我对自己说，我45年前上了格雷厄姆的课，这辈子都在努力工作，每年赚超过1%的收益，应该不难。

我不想承担汇率风险，所以必须以日元计价，得投日本房地产或企业，只要收益超1%就行，这是我的借款成本，而且能借10年，但到目前为止，我还没找到合适的投资。

日本企业的股本回报率太低了，大多4%~5%，好点的也就6%。你投资的企业赚不到钱，投资者想赚钱就难。当然也有人做到了，我朋友沃尔特·施洛斯，当年和我一起跟格雷厄姆学习，我最初买股票就是他那套方法——买股价远低于流动资本的股票，我叫它“烟蒂投资法”。

就像走在街上捡烟蒂，又湿又恶心，但还剩一口，捡起来抽一口免费的，抽完扔了再找下一个。这种方法不优雅，但确实有效，不过对应的都是低回报业务。

这里要记住：时间是好生意的朋友，是烂生意的敌人。长期投烂生意，哪怕买得便宜，结果也烂；长期投好生意，哪怕买贵一点，结果也会很好。

目前日本的好生意太少了，也许他们能改变文化，让管理层更对股东负责，提升股本回报率，那情况会不一样。现在日本有难以置信的大市场，却没有难以置信的好公司，他们做生意很厉害，但赚不到高回报，这最终会制约投资者。所以我们目前在日本没任何投资，但只要日元贷款利率还是1%，我们会一直找。

Q2：传言你是救赎长期资本管理公司（LTCM）的买家之一，到底发生了什么？

巴菲特：

这件事太耐人寻味了，先说说LTCM的团队：约翰·梅里韦瑟、艾瑞克·罗森菲尔德、拉里·希利布兰德、格雷格·霍金斯、维克多·哈格哈尼，还有两位诺贝尔奖得主——罗伯特·默顿和迈伦·舒尔兹，这16个人加起来的智商，随便从哪家公司挑16个人，包括微软，都比不过。

1. 约翰·梅里韦瑟John Meriwether（创始人/灵魂）

华尔街债券套利之父，所罗门兄弟前副主席，1991年因下属丑闻离职，1993年创办LTCM；擅长募资与交易管理，团队“粘合剂”，把学术与实战结合。

2. 罗伯特·默顿Robert Merton（诺奖学者）

哈佛/麻省理工教授，1997年诺奖得主；默顿模型奠基金融工程，为LTCM提供理论与定价框架，核心风控顾问。

3. 迈伦·斯科尔斯Myron Scholes（诺奖学者）

斯坦福教授，1997年诺奖得主；与布莱克共创B-S期权定价模型，是LTCM量化策略的底层工具；负责衍生品定价与套利策略设计。（注：你之前说的“舒尔兹”应为“斯科尔斯”）

输在低估小概率风险”上，98年俄罗斯违约（黑天鹅）直接崩盘，证明智商不代表能应对不确定性

他们有三个核心优势：一是智商高得离谱，二是都是投资老手，不是倒卖服装转行来的，16个人加起来有三四百年投资经验，一直在这行摸爬滚打，三是大多人把身家都投进了LTCM，自己真金白银砸了好几亿。

就是这么一群人，最后却破产了，太让人感慨了。他们是怎么玩砸的？本质就是杠杆加复杂模型。他们用了极高的杠杆，做的是套利交易，比如买意大利国债、卖德国国债，赌两者利差缩小。他们觉得这是稳赚不赔的交易，模型算出来风险极低，所以加了大杠杆，杠杆比例高达25:1，甚至更高。

可市场一旦出现极端波动，利差没缩小反而扩大，他们的资金链就扛不住了。1998年亚洲金融危机蔓延，全球避险情绪升温，资金疯狂涌向德国国债这种安全资产，意大利国债被抛售，利差越拉越大，他们的头寸亏得一塌糊涂，只能被迫平仓，越平仓亏越多，最后濒临破产。

后来美联储牵头，14家银行联合注资36.5亿美元救市，我当时也参与了，伯克希尔、AIG和高盛一起提出要约，想收购LTCM的净资产，但最后没成。

这件事给所有人上了一课：哪怕你智商再高、经验再足，一旦加了过高杠杆，又遇到极端市场，结果就是灾难。这些人冒着自己拥有和需要的一切，去追求自己不需要的钱，这是彻头彻尾的愚蠢，跟玩俄罗斯轮盘赌没区别。我一直说，投资里最危险的不是波动，是永久性资本损失，LTCM就是活生生的例子，他们忘了最基本的风险底线。

Q3：你喜欢什么样的公司？

巴菲特：就一句话，我喜欢有护城河、能持续赚钱、管理层靠谱的公司。

先讲护城河，不是说公司有城墙，是说它有别人学不会、抢不走的东西，比如可口可乐的品牌，你想做个饮料打败它，太难了；

比如吉列的剃须刀，男人买剃须刀第一想到的就是吉列，这种心智占领就是护城河；

还有的公司有成本优势，别人卖10块赚钱，它卖8块还赚钱，别人根本没法跟它竞争，这也是护城河。

再看持续赚钱，不是一年赚得多，是年年都能赚，而且股本回报率稳定在高水准，不用靠大量投入就能维持盈利。

有些公司今年赚10亿，明年要投20亿扩产才能赚12亿，这种不算好公司，它的钱都得再投进去，股东拿不到真金白银；

好公司是赚了钱，能分红、能回购股票，还能继续赚钱，不用靠不断融资。

最后是管理层，靠谱的管理层要把股东当自己人，不是想着给自己捞好处，比如拿过高的薪水、搞没必要的并购。我选公司，会看管理层的品行，看他们是不是诚实，是不是专注主业，是不是把股东利益放在第一位。

有些管理层喜欢搞多元化，觉得自己什么都能做，结果把好生意的钱亏在烂生意上，这种管理层再聪明也不能信。

总结一下，选公司就像选老婆，要找踏实过日子、能一辈子对你好的，不是找一时漂亮、新鲜感过了就不行的。

Q4：到底该花多少钱买一家公司？（估值核心）

巴菲特：

这是投资最核心的问题，答案就一个：买价格低于内在价值的公司。内在价值就是这家公司未来一辈子能赚的钱，折算到今天的总和，这是最根本的判断标准。

怎么算内在价值？

不用搞复杂公式，就想这家公司如果现在不卖，你持有它，每年能赚多少，十年、二十年下来总共能赚多少，再打个折，就是它的内在价值。

比如一家公司未来20年能赚100亿，折算到今天大概值50亿，那现在它市值30亿，就值得买；如果市值60亿，就贵了，不能买。

这里要注意两个点：

一是别贪便宜买烂公司，有些公司市值低于净资产，看起来便宜，但它是烂生意，年年亏钱，内在价值一直在缩水，买了就是陷阱，这就是我之前说的烟蒂投资法的缺点，后来我也改了，只买好公司，哪怕贵一点，也比买便宜烂公司强。

二是安全边际，买的时候一定要留余地，比如算出内在价值50亿，最好在35亿以下买，给自己留30%以上的安全边际，这样哪怕算错了，也不会亏太多，安全边际是投资的安全带，永远不能忘。

还有人问，要不要看市盈率、市净率？

这些指标可以参考，但不能当唯一标准。有些好公司市盈率高一点，比如25倍，但它每年盈利增长15%，十年下来盈利翻好几倍，其实不贵；

有些烂公司市盈率10倍，看起来便宜，但盈利年年降，明年市盈率就变成20倍、30倍了，反而贵。所以核心还是看内在价值，不是看单一指标。

Q5：你在商业中犯过的最大错误是什么？

巴菲特：我犯过的错误太多了，说两个最关键的，不是做错了什么，而是该做的没做，这是我和查理·芒格这辈子最大的遗憾。

第一个错误，当年我看好沃尔玛，也看懂了它的商业模式，知道它会成为零售巨头，当时股价也不贵，但我犹豫来犹豫去，就是没买，后来沃尔玛涨了几十倍，我眼睁睁看着机会溜走。

第二个错误，错过迪士尼，我很早就知道迪士尼的品牌价值，米老鼠、唐老鸭这些IP是独一无二的，护城河极深，但我总觉得当时股价有点贵，等了又等，最后还是没下手，后来迪士尼的股价涨了不知道多少倍。

还有些错误是做错了的，比如早年买了一些烂公司，觉得便宜就买，结果亏了钱；还有一次投资航空股，觉得航空业会好转，结果亏了不少，后来我再也不投航空股了，因为航空业竞争太激烈，没有护城河，赚的钱都用来买飞机了，股东没什么收益。

但相比做错，该做没做更让人后悔。我们对这些生意很了解，本来完全可以行动，却因为犹豫、因为想等更便宜的价格，错过了机会。这里给大家提个醒：投资里，看懂了的好机会，别犹豫，只要价格合理，就可以下手，别总想抄底，抄底往往抄在半山腰，好公司哪怕买贵一点，长期来看也能赚大钱，错过机会比买贵一点更可怕。

Q6：你怎么看待市场波动？比如股市大跌的时候，你会怎么做？

巴菲特：我更愿意看到市场下跌，大跌的时候才更容易买到好货，更容易把钱用好，这是投资必须学会的第一个道理。

很多人买了股票，第二天一早就盯着股价，涨了就开心，跌了就难受，用股价判断自己投资做得好不好，这是糊涂到家了。我老师格雷厄姆教我最基本的道理：买股票就是买公司，你买的不是一张纸，是公司的一部分所有权，只要公司生意好，你买的价格不是高得离谱，你的收益肯定差不了，投资就这么简单。

股价波动是市场的情绪，不是公司的真实价值。市场就像一个疯子，有时候乐观得离谱，把股价炒到天上去，有时候悲观得要命，把好公司股价砸到地板上，我们要做的就是利用疯子的情绪，而不是被疯子牵着走。大跌的时候，好公司股价便宜了，我们就多买；大涨的时候，股价贵了，我们就卖，或者拿着不动，别跟风追涨杀跌。

还有人担心股市崩盘，其实不用怕，历史上股市崩盘过很多次，比如1929年大萧条、1987年黑色星期一，最后都涨回来了，而且涨得更高。只要你买的是好公司，长期持有，市场波动对你来说就是机会，不是风险。风险不是股价下跌，是你买了烂公司，或者买得太贵，导致永久性资本损失。

Q7：你怎么确定自己的能力圈？怎么做到待在能力圈里？

巴菲特：每个人都有自己的能力圈，重要的不是能力圈有多大，而是待在能力圈范围之内。如果主板有几千家公司，你的能力圈只覆盖30家，只要你清楚是哪30家，就足够你赚钱了；反之，哪怕你觉得自己懂1000家，其实只懂30家，却去投那970家不懂的，肯定会亏。

怎么确定能力圈？很简单，你能看懂这家公司的生意模式，能判断它未来5年、10年的盈利情况，能看懂它的风险在哪里，这就是你的能力圈；如果你看了半天，不知道它怎么赚钱，不知道它的竞争对手是谁，不知道它未来会不会亏钱，这就超出你的能力圈了，坚决不能碰。

我自己的能力圈就是消费、金融这些简单的生意，比如可口可乐、吉列、富国银行，这些生意我一看就懂，它们的商业模式很简单，盈利很稳定，风险也容易判断。像科技股，早年我不懂，就不投，后来慢慢看懂了一些，比如苹果，我觉得它的生意模式很简单，就是卖好产品，有极强的品牌护城河，用户忠诚度极高，这就在我的能力圈里了，所以我会投。

怎么待在能力圈里？就两个字：克制。市场上每天都有各种热点，各种所谓的“牛股”，很多人忍不住就去追，哪怕自己不懂，也觉得别人能赚自己也能赚，这就是超出能力圈了。我这辈子没投过自己不懂的生意，哪怕别人赚得再多，我也不眼红，因为我知道，超出能力圈的钱，赚了也会亏回去，而且亏得更多。

Q8：你会关注宏观经济吗？比如利率、通胀、GDP这些，会影响你的投资决策吗？

巴菲特：我不研究宏观问题，投资中最紧要的是弄清什么事是重要的、可知的，如果一件事是不重要的、不可知的，那就别管了。

宏观经济里的很多事，比如利率走势、通胀高低、GDP增速，都是不可知的，没人能准确预测。你问100个经济学家，会有100种答案，哪怕你猜对了宏观，也未必能猜对股市，比如你知道利率会降，但不知道股市什么时候涨，涨多少，反而容易被宏观情绪影响，做出错误决策。

我们在决定买不买一家公司时，从来不把对宏观的感觉当依据，不看利率预测，也不看盈利预测，看了没用。我们只看这家公司本身，看它的生意好不好，看它的内在价值多少，看它的价格合不合适，只要这些都符合要求，不管宏观经济好不好，我们都会投。

比如1970年代美国通胀很高，经济很差，股市也低迷，但我们当时买了很多好公司，后来赚了大钱；再比如1990年代经济很好，股市大涨，我们也没跟风追高，只买那些价格合理的好公司。宏观经济好坏，对好公司的长期价值影响很小，短期可能有波动，但长期来看，好公司总能穿越周期。

当然，有些宏观事件会影响所有公司，比如战争、大萧条，但这种极端情况很少见，而且真遇到了，你也没法预测，只能做好自己的投资，持有好公司，等着市场恢复。所以别浪费时间研究宏观，把时间花在研究公司上，比什么都强。

Q9：你怎么看待分散投资和集中投资？

巴菲特：这要看你懂不懂自己投的公司。如果你懂的公司少，那就集中投资；如果你懂的公司多，也可以适当分散，但别过度分散。

我早期跟格雷厄姆学习，是分散投资，买很多烟蒂股，因为每只股票的确定性不高，分散能降低风险。后来我和查理·芒格合作，慢慢改成了集中投资，因为我们只投自己看懂的好公司，这些公司的确定性很高，集中投资能赚更多钱。

伯克希尔现在的持仓很集中，前10大重仓股占了大部分仓位，比如可口可乐、吉列、富国银行，这些都是我们非常懂的公司，我们知道它们未来能赚很多钱，所以敢重仓。但如果你不懂自己投的公司，分散投资是对的，比如买指数基金，分散在几百家公司里，虽然赚不到超额收益，但也不会亏太多。

这里要注意，过度分散投资是错误的，比如有人买了100只股票，每只都只懂一点，甚至不懂，这不是分散，是瞎投，最后收益肯定不好。投资的核心是确定性，不是数量，如果你有把握，投3只懂的好公司，比投100只不懂的公司强得多。

还有人问，集中投资会不会风险太大？其实风险不是集中，是你不懂。如果你懂一家公司，重仓它，风险很低；如果你不懂，哪怕只投一只，风险也很高。所以关键还是能力圈，在能力圈里集中投资，才是最有效的方式。

Q10：你怎么看待投机和投资的区别？

巴菲特：很简单，投资是买公司，投机是赌股价。

投资是把钱投进去，确定将来能以合适的收益率收回资金，你关注的是公司的盈利、护城河、管理层，是公司的真实价值，你持有股票是因为看好公司的未来，不是因为觉得股价会涨。投资是长期的，往往持有几年、十几年，甚至一辈子，靠公司盈利赚钱，靠分红和股价长期上涨赚钱。

投机是把钱投进去，赌股价会涨，你关注的是市场情绪、热点、别人的看法，不是公司的基本面。投机是短期的，今天买明天卖，或者下周买下周卖，靠股价波动赚钱，赚的是别人亏的钱。投机就像看赛马，你赌哪匹马跑得快，不管这匹马本身好不好，只看赔率和人气。

投机不是不能赚钱，有些人短期能赚很多，但长期来看，投机的人大多会亏钱，因为市场情绪是不可预测的，你这次赌对了，下次可能就赌错了，而且投机很容易让人上瘾，越亏越想赌，最后亏得一塌糊涂。

投资不一样，只要你买的是好公司，价格合理，长期持有，肯定能赚钱，这是大概率事件。我这辈子从来没投机过，一直都是投资，哪怕市场上投机盛行，比如现在（1998年）的互联网泡沫，很多人买科技股，不管公司赚不赚钱，只要股价涨就买，这就是投机，最后肯定会崩盘。所以别做投机者，要做投资者，投资赚的是慢钱，但稳赚；投机赚的是快钱，但险赚。

Q11：你对年轻人有什么建议？无论是投资还是人生？

巴菲特：投资上，记住三点：一是买股票就是买公司，永远别忘；二是待在自己的能力圈里，不懂不投；三是永远不要加过高杠杆，杠杆是毒药，会放大你的错误，哪怕你再聪明，也扛不住杠杆的反噬。

人生上，还是回到开场说的品行，好品行是人生最大的财富。诚实、正直、慷慨、专注，这些品质比智商和勤奋更重要，能让你受益一辈子。还有就是养成好习惯，远离坏习惯，习惯决定性格，性格决定命运，年轻时养成的好习惯，会让你一辈子顺风顺水；年轻时染上的坏习惯，会让你一辈子麻烦不断。

另外，找到自己喜欢做的事，然后一辈子坚持做。我这辈子就喜欢投资，每天都觉得很开心，就像玩游戏一样，一点都不觉得累。如果你做的事是自己喜欢的，你会愿意付出更多努力，也更容易成功；如果你做的事是自己不喜欢的，哪怕赚再多钱，也不会开心。

还有就是别贪心，人生和投资一样，越想赚快钱、赚大钱，越容易亏大钱；慢慢来，一步一个脚印，反而能赚更多钱。我这辈子没追求过高回报率，只追求永远不亏钱，结果反而赚了很多钱。记住，慢就是快，稳就是赢。

最后，多向优秀的人学习，远离那些负面的、令人厌恶的人。和优秀的人在一起，你会变得更优秀；和负面的人在一起，你会变得更负面。这是最简单也最有效的成长方式。

演讲收尾

今天和大家聊了很多，核心就那些，都是很简单的道理，但简单不代表容易做到。投资和人生一样，最难的不是懂道理，是坚持做对的事，克服自己的贪婪和恐惧，克服自己的偏见和浮躁。

你们还年轻，有足够的时间去学习、去成长，去养成好品质、好习惯，去找到自己的能力圈，去做正确的投资和正确的人生选择。记住，人生就像滚雪球，最重要的是找到很湿的雪和很长的坡，慢慢滚，时间会给你最好的回报。

谢谢大家！