【每日观察】人民币不是涨多了，而是涨急了

結盧人境

圣诞节的“奇袭”（时点非常微妙，全球主要市场休市之际——没有美元指数等市场参照）：

人民币汇率时隔14个月再破7。

只是今时不似往日：

14个月前美元指数还在100左右，特朗普关税的阴影就在眼前；

而今圣诞节前：

美元指数已经跌破98，而特朗普关税的风险也在淡化。

人民币的升值似乎是顺理成章。

不过看自11月下旬以来，人民币不顾美元波动的连续升值又似乎有点太快。

1）人民币汇率是不是涨多了？

从金融市场、资产价格维度，人民币当前的升值算是补涨，涨幅其实并不算过度，CFETS人民币汇率指数、BIS货币篮子人民币汇率指数、SDR货币篮子人民币汇率指数较年初实际还是跌的；

从贸易角度，中国商品贸易顺差持续刷新历史新高，背后一个可能原因是人民币涨少了（低估）；

从通胀角度，近几年人民币名义汇率和实际汇率的“缺口”越来越大，背后的含义是人民币汇率贬少了，而少贬的部分由国内的低通胀来“补足”。

2）那如何去看待这个问题？

不要轻易把阶段性的汇率波动和宏观叙事简单联系在一起。

我倾向于认为当前人民币汇率的升值波动是合理的。

美元指数在11月21日阶段性见顶，而后持续走弱，同期人民币开始加速升值；

中美达成1年贸易缓和期，人民币的风险阶段性释放；

此外，按照正常年份的经验，一般而言，年末和来年初的净结汇的规模会出现规律性上涨。

贸易和通胀都是中长期经济问题，在短期市场波动中的影响权重没那么高。

3）当然这不是说我们对升值完全不担心。

我们比较关注的是后续“恐慌式结汇”带来的升值超调风险。

人民币汇率的涨跌容易形成一致预期、自我加强的行情。而当前，尤其要警惕的是前几年积攒的待结汇资金出现恐慌式结汇的风险。

而上一次出现“结汇-升值-结汇”的预期强化时，人民币汇率一度升破6.3，如果出现类似的情况，那对于经济的冲击就不容忽视了。

4）后续怎么看？

汇率怎么涨？根据对于明年美元和中美利差的预期，人民币比较合理的潜在水平大约是6.8左右。

但是汇率市场从来都很难“合理”。

5）央行怎么管？

近期人民币中间价向贬值方向调整已经体现出央行给升值降温的意图，只是当前还停留在比较初级的阶段。

对于明年，倾向于认为央行适当调控升值可能是必要的。

前几年在人民币贬值压力较大的时候，央行强调汇率的“稳定”；

同样在升值预期渐浓的情况下，央行也应该同样重视“稳定”。

6）风险提示

比如，全球贸易摩擦意外加剧，地缘政治事件频频发生，全球贸易出现意外萎缩，汇率出现超预期波动。

五律·观汇率异动

圣诞传新讯，升波破七时。

昔忧关税迫，今见美钞疲。

补涨非逾度，急升恐泛漪。

央行持稳策，不使乱棋局。