制度性扭曲与资本错配：结构性危机中的背离与异化—我对2026年中国股市的思考（下）

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　　长期资金入市机制完善。通过税收优惠、监管引导等方式，推动养老金、保险资金、企业年金等长期资金入市，改善投资者结构，降低市场短期投机性；同时培育专业机构投资者，提升市场定价效率和抗风险能力。

与国际市场深度接轨。推进资本账户开放，让A股更便利地融入全球资本市场；同步完善跨境监管协作，提升市场透明度和法治水平，吸引长期配置型外资，使A股成为全球资产配置的重要选项。

股市可能经历短期阵痛（如劣质企业退市带来的波动），但长期将走向成熟，真正发挥资源配置和财富创造功能，成为经济转型的助推器。

七、投资策略与政策建议

7.1 个人投资者：在扭曲市场中的生存之道

在制度扭曲和结构性危机的双重压力下，个人投资者需调整策略以应对复杂环境：

降低收益预期。经济增长放缓和制度性约束下，股市整体回报率可能长期低于历史水平，投资者需摒弃“一夜暴富”的幻想，将保值增值作为首要目标。

聚焦现金流稳定的标的。在危机环境中，能够产生稳定现金流、低负债、高股息的公司（如公用事业、必需消费品龙头）具有更强的防御性，可作为资产配置的“压舱石”。

分散配置对冲风险。避免过度集中于单一市场（A股）或单一资产类别（股票），可适当配置黄金、海外低风险资产等，降低组合波动性；同时警惕高估值、高杠杆的题材股，防范“踩雷”风险。

坚持长期视角与逆向思维。市场极度悲观时往往孕育机会，但需具备足够的投资期限和风险承受能力，避免在短期波动中追涨杀跌；同时密切关注政策动向，在改革信号明确时适度布局受益行业。

理性看待政策影响。理解“政策市”的运行逻辑，但不盲目依赖政策托底——政策干预可能延缓调整却无法消除风险，需警惕“政策利好出尽”后的回调压力。

7.2 政策制定者：改革的核心方向

要避免最悲观的场景，政策制定者需在以下方面取得突破：

推动金融供给侧结构性改革。真正实现从间接融资向直接融资的转变，这不仅需要完善股市制度，更需夯实法治环境、产权保护、契约精神等基础性建设，让市场在资源配置中起决定性作用。

设计房地产市场软着陆路径。通过政策组合（如合理调整限购限贷、推进保障性住房建设、探索房地产税试点）避免房价硬着陆，同时加快培育新的经济增长点（如高端制造、数字经济），降低经济对房地产的依赖，减少对股市的拖累。

有序化解债务风险。建立市场化的债务重组机制，分类处置地方政府、企业债务，避免风险集中爆发；同时加强金融监管，防止新增无效债务，从源头上遏制债务扩张对资源的错配。

优化收入分配结构。通过税收调节、社会保障完善、公共服务均等化等手段缓解贫富分化，提升居民消费能力和信心，为企业盈利和股市基本面改善奠定基础。

平衡开放与风险防控。在保持金融稳定的前提下，有序推进资本账户开放和金融市场国际化，同时完善跨境资本流动监测和应急管理机制，提升在全球流动性波动中的应对能力。

7.3 市场建设：从融资市场向投资市场的根本转变

最根本的改革是转变市场定位：从为企业融资服务的“融资市场”转向为投资者创造回报的“投资市场”，这需要系统性制度重塑：

发行制度的彻底市场化。取消隐性的上市配额和审核干预，让市场自主判断企业价值；同时强化发行人和中介机构责任，对欺诈发行实行“零容忍”，从源头保障上市公司质量。

减持制度的投资者友好型改革。将股东减持与公司业绩、分红水平挂钩，例如要求连续多年现金分红达到一定比例才能减持，抑制纯粹套现行为；同时规范减持节奏，避免大额减持对市场造成冲击。

退市制度的刚性执行。建立清晰、可操作的退市标准（如持续亏损、市值过低、重大违法等），简化退市流程，杜绝“保壳”乱象，让劣质企业及时退出市场，释放金融资源。

投资者保护的可执行性提升。健全民事赔偿制度，支持投资者集体诉讼，降低维权成本；同时完善证券纠纷调解机制，让投资者受损权益得到切实补偿，重塑市场信任。

结论：转折点上的中国股市

中国股市正站在历史的十字路口。一方面，它承载着中国经济转型和金融改革的希望，被寄予成为直接融资主渠道、支持科技创新的重任；另一方面，它又深陷制度扭曲、结构失衡和外部挑战的多重困境，功能异化问题日益突出。

市值与指数的长期背离不是技术性偏差，而是中国经济发展模式和金融体系深层矛盾的集中体现——它反映了资源配置的效率损失、财富分配的扭曲机制，以及经济转型中“旧动能难退、新动能难起”的困境。

2026年可能成为关键转折点。如果七大挑战同时爆发且应对失当，股市可能成为危机的集中爆发点，加剧经济和社会动荡；但如果能以危机为契机推动深层次改革，解决制度性扭曲问题，股市也可能摆脱“财富再分配工具”的定位，回归资源配置本源，为经济高质量发展提供支撑。

对于投资者而言，理解中国股市的“中国特色”比套用西方理论更重要——需清醒认识政策干预的边界、制度扭曲的影响、散户行为的特征，以及在全球经济格局变化中的独特处境，方能在复杂环境中找到生存之道。

对于政策制定者而言，需认识到股市不仅是经济的“晴雨表”，更是经济结构的塑造者和社会稳定的影响因素。一个健康、公平、有效的股市能够促进创新、优化资源配置、缓解贫富分化；而一个扭曲、失衡、失效的股市则可能加剧经济矛盾、放大社会风险。

未来十年，中国股市的演变将超越单纯的金融范畴，成为中国经济发展模式选择和国家治理能力的试金石。无论是突破困境走向成熟，还是在挑战中进一步异化，其走向都将深刻影响每一个市场参与者的命运，以及整个国家的未来。（全文完）

附：2026年中国金融板块深度剖析

重点券商2026年风险与韧性解析

1.1 中信证券：龙头的压力与防御

2026年其面临的核心挑战集中在三方面：

自营业务波动：若A股指数再跌25%，自营投资浮亏可能侵蚀净利润30%-40%。但其优势在于资产配置分散，债券与现金类资产占比达45%，对权益市场波动形成缓冲。

股权质押风险：截至2025年末，公司股权质押余额约800亿元，其中预警线以下规模占20%。若市场持续下行，潜在坏账损失可能达50-80亿元，但净资本充足率（18.5%）仍能覆盖风险。

投行业务收缩：IPO与再融资规模预计缩减60%，但公司在债务重组、跨境并购等领域的积累可能打开新空间。2025年其债券承销市占率12%，危机中企业借新还旧需求或支撑这一业务。

估值层面，危机环境下需从"规模溢价"转向"生存溢价"。若生存概率维持90%以上，调整后PB或在0.7-0.9倍区间；极端情景下，若自营损失超预期，估值可能下探至0.5倍PB，但系统重要性地位使其获得政策支持的可能性更高。

1.2 中金公司：A/H股的双重考验

中金公司的差异化风险来自其国际化基因与高端客户结构：

A股端：机构客户占比超60%，若外资撤离引发机构赎回潮，资管业务收入可能下滑50%。但受益于国有背景，在国企改革、专项债发行等政策性业务中具备优势，2025年这类业务贡献营收15%，2026年或逆势增长。

H股端：境外收入占比35%，美联储加息周期下跨境业务成本上升，且香港市场流动性萎缩可能放大股价波动。2025年末其H股较A股折价40%，若人民币贬值超10%，折价或扩大至55%-60%。

业务韧性体现在高端服务能力：私募股权、另类投资等业务虽短期承压，但长期看，中国企业海外重组需求可能为其带来机会。估值上，A股或面临"流动性折价"，H股则需叠加"地缘风险折价"，极端情景下A/H股PB可能分别跌至0.6倍与0.3倍。

1.3 东方财富：互联网模式的周期压力

作为零售券商代表，东方财富的风险呈现非线性特征：

用户活跃度悖论：危机前期，日均成交额若跌破4000亿元，经纪业务佣金收入可能腰斩；但中期"越跌越炒"的散户行为或推高用户粘性，2025年其APP月活3800万，若活跃度维持60%以上，广告与增值服务收入或展现韧性。

基金代销冲击：股票型基金规模若缩减40%，代销收入将大幅下滑，但货币基金、短债基金的避险需求可能部分对冲。2025年其非货基代销市占率5.8%，风险偏好下降背景下，这一比例或被动提升。

数字化优势在危机中面临考验：线上获客成本低的特点仍在，但客户流失成本也低。若付费用户留存率从70%降至50%，数据服务业务将承压。估值方面，若营收下滑30%-40%，PS（市销率）可能从2025年的3倍压缩至1.5-2倍，但轻资产模式使其抗破产能力强于传统券商。

1.4 招商证券H股：大湾区的地缘缓冲

招商证券H股的独特性在于区域布局与跨境资源：

H股流动性：香港市场成交额若萎缩60%，其H股换手率可能从2025年的1.2%降至0.5%，进一步放大估值波动。但大湾区金融合作政策或带来结构性机会，如跨境理财通扩容可能提振财富管理业务。

估值上，其H股较A股折价长期维持30%左右，危机中若资本管制加强，这一折价可能固化甚至扩大，PB或跌至0.4-0.5倍，低于A股的0.6-0.7倍。

1.5 中信建投H股：政策依赖与地方风险

中信建投的风险与机遇均与"北京属性"深度绑定：

业务结构：投行中市占率10%的IPO业务受冲击最大，但在北交所项目、央企重组等领域具备优势，这类业务抗周期能力较强。2025年其股权承销中央企项目占比40%，2026年或成稳定器。

地方债务关联：华北地区城投债承销市占率15%，若地方财政收入下滑引发偿付危机，相关债券承做与持有的风险将暴露。H股市场对这类隐性风险更为敏感，股价波动可能大于A股。

H股估值长期受流动性压制，2025年PB仅0.4倍，若政策支持信号明确（如参与特殊再融资债券承销），估值或小幅修复；反之，若地方债务风险外溢，可能下探0.25倍PB。

二、重点银行的资产质量与生存能力

2.1 浦发银行：国有背景下的历史包袱

浦发银行的风险集中在资产负债表的"旧账"与"新忧"：

房地产敞口：2025年末房地产贷款余额1.2万亿元，其中开发贷不良率已达4.5%，若房价下跌40%，这一比例或升至12%，需增提拨备约500亿元。但其国有控股背景可能获得更多展期空间，2025年拨备覆盖率180%，仍有缓冲余地。

地方平台风险：长三角地区城投贷占对公贷款28%，土地出让金下滑对这一区域冲击尤甚。但公司在绿色信贷、科技金融等领域的布局（2025年这类贷款占比15%）可能成为转型支点。

资本充足率是关键指标：2025年末核心一级资本充足率8.2%，若不良核销超800亿元，可能触发再融资需求。估值上，PB或在0.3-0.45倍，低于国有大行但高于纯民营银行，反映市场对其"半政策性"属性的定价。

2.2 民生银行：民营基因的双刃剑

民生银行的挑战源于民营属性与业务结构：

小微贷款压力：2025年小微贷款余额7800亿元，不良率4.2%，若失业率升至8%，这一比例或突破12%。其数字化风控模型在极端情景下可能失效，但2025年该业务拨贷比3.5%，风险定价相对充分。

负债端脆弱性：零售存款占比45%，成本高于同业，若市场出现流动性恐慌，存款流失风险大于国有行。2025年其流动性覆盖率110%，虽达标但缓冲垫较薄。

估值反映"民营折价"，2025年PB 0.3倍，若资本充足率（2025年8.0%）跌破监管红线，可能下探0.15-0.2倍PB。但危机中其市场化处置不良的效率可能更高，若能引入战略投资者，或存在修复机会。

三、估值重构与投资逻辑

券商股：从"成长估值"到"清算估值"

• 中信证券：优先关注净资本/风险资本比（需维持150%以上），其次看政策业务中标情况，极端情景下的清算价值支撑在0.4倍PB。

• 中金公司H股：跟踪境外收入降幅与汇率对冲效果，若地缘风险缓和，折价收窄可能带来交易机会。

• 东方财富：用户留存率比营收跌幅更重要，若月活稳定在2500万以上，1.2倍PS或成底部。

银行股：不良"脱敏"与资本"溢价"

• 浦发银行：关注拨备覆盖率与核心一级资本充足率的"双底线"，若前者维持150%、后者8%以上，0.3倍PB具备安全边际。

• 民生银行：民营资本入股传闻、小微贷款核销进度是关键催化剂，资本补充方案落地前估值难有趋势性机会。