<p class="ql-block"> 引言</p><p class="ql-block"> 2025年9月美联储启动的降息，并非传统意义上的宽松周期开端，而是一场充满矛盾与分歧的货币政策实验。在此背景下，A股市场正同时扮演着避险港湾与风险试验场的双重角色，面临着复杂的机遇与挑战。</p><p class="ql-block"> 2025年华盛顿时间9月17日下午，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.0%-4.25%。这是年内首次降息，也是自2024年12月以来时隔9个月再度重启降息。</p><p class="ql-block"> 市场对此的反应复杂难解：道琼斯指数上涨0.57%，代表风险偏好的纳斯达克指数却下跌0.33%，标普500指数几近持平（微跌0.1%）。这种分化态势，凸显出市场对此次降息的分歧与困惑——表面宽松的政策背后，实则蕴含着美联储应对"滞胀"困境的艰难权衡。</p><p class="ql-block"> 01 鹰派降息：政策表象与内在矛盾</p><p class="ql-block"> 非同寻常的降息背景</p><p class="ql-block"> 本次降息发生在极为特殊的经济环境中。美国8月CPI同比上涨2.9%且呈加速上行态势，核心CPI维持在3.1%，食品与能源价格同步走高；与此同时，就业市场明显承压，失业率攀升至4.3%，为2021年以来的新高，长期失业人数达190万，创下疫情后的峰值。</p><p class="ql-block"> 美联储正面临典型的"滞胀困境"——经济增长放缓与通胀压力并存的双重挑战。鲍威尔选择此时降息，实质上是优先应对可能引发社会动荡的就业危机以"续命"，却要冒通胀反弹的巨大风险。</p><p class="ql-block"> 政策信号的复杂面向</p><p class="ql-block"> 美联储此次降息具有显著的"鹰派降息"特征。尽管实施了降息，但鲍威尔在发布会上强调"当前没有大幅度降息的必要性"，并将经济增速预期上调至1.6%。</p><p class="ql-block"> 这种看似矛盾的政策姿态，反映了美联储的艰难平衡：一方面需要通过降息缓解就业市场压力，另一方面又必须防止通胀预期失控和市场过度乐观。</p><p class="ql-block"> 美联储内部投票结果显示出高度一致性——11位票委支持降息25个基点，仅刚上任的理事米兰一人支持降息50个基点。包括沃勒和鲍曼等被认为立场亲特朗普的成员，均投票赞成降息25个基点，可见鲍威尔对委员会仍保持着强有力的掌控。</p><p class="ql-block"> 02 流动性传导：三层释放机制与规模测算</p><p class="ql-block"> 基础流动性释放</p><p class="ql-block"> 从流动性规模来看，此次25个基点的降息释放的资金远超表面。第一层账面现金释放约4200亿美元，涵盖美国财政部国债利息节省、银行企业融资成本下降、家庭债务利息减少以及美联储资产负债表与回购市场的活水注入。</p><p class="ql-block"> 这种基础流动性释放主要通过降低借贷成本实现。美联储降息推动美债利率回落，中美息差倒挂收窄，缓解了人民币汇率压力，使中国央行在实施货币宽松时对汇率因素的顾虑减少。</p><p class="ql-block"> 货币乘数效应</p><p class="ql-block"> 第二层通过银行"部分准备金制度"产生的货币乘数效应，4200亿美元基础现金可撬动超过1.5万亿美元的真实流动性。</p><p class="ql-block"> 这种乘数效应在现代金融体系中尤为显著。银行通过信贷创造过程，能够将基础货币放大数倍，最终形成规模可观的广义货币供应量，为经济注入强劲动力。</p><p class="ql-block"> 市值增长预期</p><p class="ql-block"> 第三层受市场情绪带动，估值膨胀将最终映射出约3万亿美元的市值增长空间。</p><p class="ql-block"> 这种财富效应不仅体现在股票市场，还会通过消费者信心和企业投资传导至实体经济。历史数据显示，在美联储降息周期中，全球权益类资产表现通常更为亮眼。</p><p class="ql-block"> 03 资金流向：三大核心赛道与逻辑</p><p class="ql-block"> "AI卖水人"科技成长股</p><p class="ql-block"> 这3万亿美元资金并非均匀流向市场，主力将集中涌入"AI卖水人"相关科技成长股，如半导体设备制造商、数据中心散热技术企业、网络与光模块公司，而非已被炒高的AI龙头。</p><p class="ql-block"> 美联储降息靴子落地后，A股科技板块领涨，尤其是AI芯片、存储芯片等概念涨幅居前。截至发稿，科创芯片ETF富国（588810）盘中涨幅达5.80%，芯片龙头ETF（516640）盘中涨5.64%，信创ETF富国（159538）盘中涨4.76%。</p><p class="ql-block"> 科技成长板块受益于降息环境的原因在于：降息降低研发融资成本，利好半导体、AI算力、机器人等赛道。外资重仓的中微公司、中际旭创等企业已获资金加仓。</p><p class="ql-block"> 黄金与比特币：美元信用对立面</p><p class="ql-block"> 黄金与比特币将作为"美元信用对立面"，承接规避美元贬值风险的资金。</p><p class="ql-block"> 国际黄金市场对降息反应剧烈。伦敦现货黄金在降息后短时间内快速拉升，突破3700美元/盎司整数关口，最高触及3707.47美元/盎司，创历史新高；但随后涨幅收窄，日内波动幅度超60美元。</p><p class="ql-block"> 这种剧烈波动主要源于"买预期，卖事实"的市场心理。在降息预期阶段，黄金价格通常上涨，但消息一旦落地，反而引发部分投资者获利了结，导致价格回调。</p><p class="ql-block"> 黄金中长期看好的逻辑并未改变。美联储降息周期启动、美元信用体系弱化、各国央行持续购金需求保持强劲，这些因素将共同支撑金价继续上行。德意志银行甚至将2026年黄金现货价格预测大幅上调至4000美元/盎司。</p><p class="ql-block"> 高股息价值股：资产荒最优解</p><p class="ql-block"> 高股息价值股在低息环境下成为保守型资金的"资产荒最优解"。</p><p class="ql-block"> 美联储降息后，美元资产收益率下降，全球资本可能向新兴市场转移。A股中食品饮料、家电等行业的龙头企业，如茅台、五粮液、美的、格力等，盈利稳定性强，股息率较高，易吸引外资流入。</p><p class="ql-block"> 这类资产的核心优势在于：提供稳定现金流回报，同时具备一定的成长性和抗通胀能力，在经济不确定性环境中具有显著配置价值。</p><p class="ql-block"> 04 金融板块分化：券商与银行的差异化生存</p><p class="ql-block"> 在当前市场环境下，金融板块内部出现显著分化。券商股表现活跃，成为市场风向标；银行股则表现相对稳健，凸显其防御价值。</p><p class="ql-block"> 券商板块的弹性与分化</p><p class="ql-block"> 券商板块的弹性主要来自三个方面：市场活跃度提升直接带动经纪业务收入增长；IPO和再融资节奏恢复有利于投行业务复苏；自营业务在市场上涨环境中获益明显。</p><p class="ql-block"> 从具体券商表现看，头部券商与互联网券商呈现出不同的估值逻辑和增长路径：</p><p class="ql-block"> 中信证券（600030.SH）作为行业龙头，截至2025年9月19日，股价报28.31元，市盈率（TTM）16.88倍，市净率1.54倍，股息率1.84%。公司基本面稳健，2025年中报显示每股收益0.89元（行业均值0.29元），净利润137.19亿元（行业均值22.49亿元），营业收入330.39亿元（行业均值54.43亿元），ROE为4.91%（行业均值3.39%）。</p><p class="ql-block"> 东方财富（300059.SZ）则代表了互联网券商的新模式。截至2025年9月19日，股价报26.55元，市盈率（TTM）37.73倍，市净率4.90倍，显著高于传统券商。公司主营业务构成独特：金融电子商务服务收入14.16亿元（占比89.75%），金融数据服务等收入1.62亿元（占比10.25%）。</p><p class="ql-block"> 中信建投（601066.SH/06066.HK） 呈现出鲜明的A/H股分化特征。截至2025年9月19日，其A股股价报24.65元，市盈率（TTM）21.3倍，市净率1.68倍；H股股价报12.80港元，市盈率仅9.7倍，市净率0.76倍，A/H溢价率高达92%，显著高于行业平均水平。这种溢价既反映了两地市场流动性差异，也体现了A股投资者对其投行优势的更高认可。</p><p class="ql-block"> 从业务结构看，中信建投在股权承销领域表现突出，2025年上半年IPO承销金额达890亿元，位列行业第三，尤其在科创板和北交所项目中优势显著。其H股更受国际资本关注，因外资对中资券商的跨境业务布局更为敏感——公司近期在东南亚市场的承销业务增长37%，成为H股资金布局的重要逻辑。但需注意，H股流动性较低，股价波动往往更大，近期受美联储降息影响，H股单日成交量较A股低60%，反映出国际资金的观望态度。</p><p class="ql-block"> 中金公司（601995.SH/A股，03908.HK/H股）则呈现出A/H股溢价特征。截至2025年9月19日，中金公司A股报35.87元，市盈率22.21倍，市净率1.81倍。而中金公司H股报20.00港元，市盈率11.29倍，市净率0.92倍，A/H溢价率显著。这种溢价既反映了两地市场投资者结构的差异，也体现了对A股市场流动性的溢价。</p><p class="ql-block"> 银行板块的估值洼地与分化</p><p class="ql-block"> 银行板块则呈现差异化发展态势。截至2025年9月数据，银行股市盈率约7.3倍，市净率0.74倍，显著低于国际银行业的1.5-2倍市净率水平。这种低估状态反映了市场对中国银行业盈利能力、资产质量的担忧。</p><p class="ql-block"> 浦发银行和民生银行作为股份制银行代表，目前估值处于历史低位：</p><p class="ql-block"> 浦发银行估值指标预计为市盈率4-6倍，市净率0.4-0.6倍，股息率5-7%，ROE预估8-10%。这种低估值反映了市场对股份制银行资产质量的担忧，尤其是对房地产贷款风险和中小企业贷款质量的担忧。</p><p class="ql-block"> 民生银行估值指标与浦发银行类似，市盈率4-6倍，市净率0.3-0.5倍，股息率6-8%，ROE预估7-9%。民生银行在小微企业金融服务方面具有特色，但也因此面临经济下行周期中不良贷款上升的压力。</p><p class="ql-block">银行股的投资逻辑已经发生变化：从规模扩张到质量提升，从息差依赖到中间业务增长。那些在财富管理、金融科技领域布局较早的银行，有望在竞争中脱颖而出。</p><p class="ql-block"> 05 A股影响：三重驱动机制与市场响应</p><p class="ql-block"> 资金面：外资回流与内资激活</p><p class="ql-block"> 美联储降息将从资金面、政策面与基本面三大维度对A股形成有力支撑。</p><p class="ql-block"> 从资金面看，美联储降息将推动外资加速流入A股市场。历史数据表明，在美联储降息周期中，北向资金通常呈现净流入态势。据申万证券统计，8月全球被动型权益资金流入中国市场的规模达36.84亿美元，较7月的3.13亿美元显著提升。</p><p class="ql-block"> 目前，全球资金对中国股市的配置比例处于近十年31.4%的分位数水平，未来仍有较大提升空间。美联储降息将导致美元走弱与美债收益率下行，进而提升人民币资产的相对吸引力。</p><p class="ql-block"> 政策面：自主空间与工具创新</p><p class="ql-block"> 政策面层面，美联储降息为中国央行打开政策操作空间。</p><p class="ql-block"> 2024年9月19日，美联储超预期降息50个基点，5天后，在9月24日的国新办发布会上，央行联合证监会、金融监管总局推出包括降准、降息、降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例，并新设两项资本市场结构性货币政策工具在内的一揽子措施。</p><p class="ql-block"> 今年以来，央行始终维持政策定力，或意在为未来预留政策调控空间。结合8月经济数据全面走弱，当前仍存在推出增量刺激政策的必要性。待美联储降息落地后，我国货币政策操作空间有望进一步打开。</p><p class="ql-block"> 基本面：外需改善与盈利修复</p><p class="ql-block"> 基本面层面，美联储降息有助于提振中国经济外部需求。</p><p class="ql-block"> 美联储进入降息周期往往伴随全球增长预期的修复，尤其是欧美等主要经济体软着陆概率上升，有助于改善全球贸易环境，对中国出口形成有效拉动。</p><p class="ql-block"> 当前，出口已成为稳增长的重要动力，连续多月保持中高速增长，年内同比增速最高在3月达到12.30%，不过8月已经放缓至4.4%。若外需环境进一步回暖，出口增速有望保持较强韧性。</p>