中国股市结构性重塑与价值重估：基于券商引领视角的分析

1585

　　引言：券商—资本市场变革的多面先锋

1、政策传导中枢：从通道服务迈向生态构建

监管部门出台的一系列政策，借由券商体系产生放大效应。例如《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，预计未来 5 年将为 A 股引入超 3 万亿元增量资金。券商凭借专业的产品设计与资产配置服务，成为保险资金、社保基金等长期资本入市的关键桥梁。

2、交易流动性中枢：从传统经纪迈向做市核心

在成交额突破 2 万亿的活跃市场中，券商的做市功能成为维持流动性的中流砥柱。2025 年 8 月 13 日，北向资金净流入 128 亿元，国内公募净申购 95 亿元，如此多元的资金流动，离不开券商高效的交易系统与强大的做市能力。

3、定价发现中枢：从单纯投行服务迈向全周期陪伴

注册制改革的推进，使券商的行业研究与定价能力成为核心竞争力。2024 年上半年，A 股 IPO 融资 2800 亿元，其中科技型企业占比达 65%，较 2020 年提升 23 个百分点。以科创板为例，券商通过“跟投 + 研究 + 做市”的闭环服务模式，为金山办公、中芯国际等企业提供全生命周期支持。

4、估值重构：解锁中国资本市场“春天”的密钥

中国资本市场的“春天”，本质是估值体系的深度重构。传统以盈利周期为主导的估值逻辑，正逐步向“政策红利 + 成长溢价 + 治理改善”的多维模型转变。

一、政策红利乘数：国家战略的资本化定价体现

“国家队”资金动向已成为市场重要指引。2025 年二季度，中央汇金增持核心宽基 ETF 超 2000 亿元，这种“类平准”操作向市场释放强烈信号。高盛模型测算表明，国家战略相关领域的政策乘数效应在 1.3 - 1.5 倍之间，意味着同等盈利条件下，硬科技企业可享受 30% - 50%的估值溢价。当下信息技术、新材料板块的领涨，便是这一逻辑的生动呈现。

成长性重估：从单纯 PE 到研发转化率的转变。

包容性的上市标准，让市场能更早分享企业成长红利。2024 年上半年，科创板新增 48 家上市公司，其中 73%来自半导体、生物医药领域。对这些企业的估值，正从单纯的市盈率（PE），转变为对“研发投入 - 专利产出 - 市场转化”全链条的评估。高盛测算显示，研发强度每提升 1 个百分点，科技型企业估值溢价便增加 8% - 10%。例如中芯国际，近三年研发投入占比达 22%，其 PEG（市盈增长比率）显著高于传统制造企业。

治理溢价：法治化提升确定性收益。法治环境的持续优化，显著降低风险溢价。2024 年，证监会查处证券违法案件 235 起，罚没金额超 80 亿元。高盛合规研究证实，监管强度每提升 10%，A 股股权风险溢价（ERP）便下降 0.5 个百分点。目前沪深 300 指数 ERP 为 5.2%，相较于 2020 年下降 1.8 个百分点，直接推动估值中枢上移。

二、全球资本再配置：青睐中国资产的三重逻辑

1、中美利差新平衡下的收益重构

尽管美联储维持高利率环境，但中国资本市场凭借结构性机会，为投资者提供超额收益。高盛固收研究指出，中国国债纳入全球指数以及“熊猫债”的扩容（2024 年上半年发行 1200 亿元，同比增长 45%），使国际投资者能通过股债组合有效对冲风险，提升夏普比率。

2、地缘波动中的避险价值凸显

在 2025 年全球地缘冲突不断的背景下，中国资本市场的独立性成为突出避险优势。特别是军工、粮食安全等“自主可控”板块，正获得越来越多的超额配置。高盛全球组合策略显示，跨国机构对中国资产的配置，正从“可选项”转变为“必选项”。

3、制度型开放的红利释放

高盛预测，到 2030 年，外资在 A 股的占比将从当前的 4.5%提升至 10%以上。尤其是科创板引入国际投资者询价机制，让外资能深度参与硬科技企业定价，形成“资本引入 - 技术合作 - 市场共享”的良性循环。

4、市场挑战与券商应对之策

尽管市场整体趋势向好，但仍面临三重挑战。

• 经济复苏不均衡：房地产与传统制造业复苏滞后，可能影响上市公司盈利。高盛预测 2024 年 GDP 增速为 5.2%，但部分行业压力犹存。

• 外部波动传导：全球经济增速预计从 2023 年的 3.3%降至 2024 年的 2.8%，外需减弱将冲击出口企业。

• 短期交易风险：成交额突破 2 万亿时，市场波动率（VIX）通常上升 1 - 2 个百分点，部分涨幅过高板块面临回调压力。

面对这些挑战，券商凭借风险定价专家的优势，通过以下三重机制缓冲市场波动。

• 衍生品工具创新：股指期权、收益互换等工具，助力机构投资者有效对冲风险。

• 资产配置再平衡：运用“核心 + 卫星”策略，组合政策敏感型资产与高股息资产（沪深 300 平均股息率 3.2%），降低投资组合波动率。

• 跨境风险分散：借助 QDII、粤港澳大湾区跨境理财通等渠道，帮助投资者实现全球资产配置。

三、中国券商板块价值重估：中报高增长与港股IPO热潮下的上涨空间分析

当前市场态势与政策红利共振

“8.18行情”的历史性突破

2025年8月18日，上证指数站上3740.50点，创近十年新高，沪深两市成交额连续6日突破2万亿，A股总市值首破100万亿元。券商板块成为核心领涨力量，此轮行情验证了“政策预期 + 资金驱动”的双重逻辑：

• 政策端：7月政治局会议定调“增强资本市场吸引力和包容性”，推动注册制深化、中长期资金入市；

• 资金端：北向资金单日净流入128亿元，险资权益配置比例上限上调5%（对应增量空间1.4万亿），中央汇金二季度增持ETF超2000亿元提供“类平准”托底。

港股IPO热潮与制度创新

香港市场成为中资券商国际化跳板：

• IPO爆发式增长：2025年1 - 8月港股IPO募资1298亿港元（同比 + 569%），基石投资者数量翻倍，中东主权基金加速入场；

• 制度红利：港交所“科企专线”优化定价效率，“港股通人民币计价”扩容至50只券商股，降低汇率成本。

以宁德时代港股IPO为例，募资规模创年内全球之最，中金公司（H股）作为保荐人，上半年港股IPO市占率达28%，直接受益于中资企业境外融资需求激增。这不仅体现了券商在跨境业务中的重要作用，也反映出制度创新对券商业务的积极影响，契合券商作为资本市场“架构师”推动金融资源配置的角色。

四、券商中报业绩：高弹性与结构性分化

行业整体爆发性增长

2025年上半年，42家上市券商归母净利润同比大增61.23%至1015.88亿元，超九成券商实现正增长。三大业务引擎驱动：

• 经纪与自营：日均成交额1.36万亿（同比 + 30%），自营收益受益于AI算力、资源品行情；

• 投行业务：A股IPO融资373亿元（同比 + 15%），港股IPO贡献头部券商海外收入增量；

• 财富管理：东方财富AUM突破1.8万亿，智能投顾降低获客成本30%。这种业绩增长态势是券商业务模式变革与市场环境相互作用的结果，进一步体现了券商在资本市场中的活力与价值创造能力。

头部与中小券商分化逻辑

• 头部券商：国泰海通净利润152 - 159亿元（同比 + 205%），并购重组释放规模效应（吸收海通证券产生负商誉收益）；

• 中小券商：国联民生净利润增1183%（整合民生证券后科技金融协同），华西证券自营收益增45% - 55%。

表：券商中报业绩分化特征

|类型|净利润增速|核心驱动|估值水平（PB）

|头部券商|50% - 200% +|跨境业务 + 财富管理|A股 1.6x / H股 0.7x|

|特色中小券商|200% - 1000% +|区域经纪弹性 + 并购重组|A股 1.0 - 1.5x|

|互联网券商|35% - 50%|数字化平台 + 低佣金率|PE 27x（东方财富）|

该分化特征反映出不同类型券商在业务模式、资源整合能力等方面的差异，也为理解券商行业内部结构提供了数据支撑。

港股中资券商：估值洼地与修复路径

AH溢价差与安全边际

当前港股中资券商PB均值仅0.55倍，较A股折价60%：

• 中信证券H股（06030.HK）PB 0.7倍 vs A股1.6倍；

• 中金公司H股（03908.HK）PB 0.8倍 vs A股1.9倍。

若修复至1倍PB（接近净资产清算价值），港股券商整体市值有50% - 100%上行空间。这一估值差异体现了港股中资券商的潜在投资价值，与资本市场估值重构的大背景相关联。

外资增持与流动性改善

• 机构加仓：贝莱德、易方达基金7月密集增持华泰证券H股（持股比例达7.04%）、中金公司H股；

• ETF扩容：易方达中证香港证券ETF规模从96亿飙升至235亿元，被动资金加速配置。

南向资金年内净买入超3800亿港元，港股与A股券商相关性升至0.68，联动性增强。这些资金流动情况反映了市场对港股中资券商的关注度提升以及市场联动性的加强，是全球资本再配置以及市场活跃度提升的体现。

五、未来上涨空间：三维度测算框架

政策催化下的弹性空间

• 基准情景（概率60%）：T + 0试点落地 + 交易经手费下调（万0.46→万0.2），推动日均成交额站上1.5万亿，券商经纪收入增厚20%，板块估值修复15% - 20%；

• 乐观情景（概率25%）：美联储降息 + 央企券商PB回归1倍以上，港股券商估值修复50%，A股头部券商PB上探2倍（参考2015年水平）。政策对券商板块的影响深远，通过不同情景的测算，能更清晰地认识到政策因素在券商估值提升中的重要作用，与前文政策对资本市场的影响论述相呼应。

盈利增长确定性

基于2025年预期净利润：

• 头部券商ROE升至10% - 12%（2024年仅7%），利润复合增速25% +；

• 港股IPO和虚拟资产业务成新增量，国泰君安国际（01788.HK）获虚拟资产全牌照，预计年收入增量15亿港元。盈利增长是券商估值提升的重要基础，这些数据展示了券商盈利增长的潜力与趋势。

板块目标涨幅

|标的类型|短期空间（3个月）|中期空间（2025年末）|核心催化剂|

|A股头部券商|15% - 20%|30% - 40%|T + 0试点 + 两融余额破2.2万亿|

|港股中资券商|25% - 35%|60% - 80%|美联储降息 + 人民币计价扩容|

|特色中小券商|20% - 30%|40% - 50%|并购重组落地 + 区域经济复苏|

通过对不同标的类型的涨幅预测，为投资者提供了参考，也进一步阐述了券商板块在不同因素影响下的发展预期。

风险与边际变化

潜在扰动因素

• 政策节奏：T + 0试点推迟或降费幅度低于预期；

• 市场波动：成交额跌破1.3万亿将压制经纪业务弹性；

• 海外风险：美债收益率反弹或地缘冲突触发外资回流。这些风险因素是市场不确定性的体现，与前文提到的市场面临的挑战相互关联，提醒投资者关注市场变化。

长期趋势不可逆

证券行业正从“周期波动”转向“成长重塑”：

• 集中度提升：国泰君安合并海通证券、国联整合民生证券，TOP5券商市占率突破45%；

• 业务范式变革：虚拟资产交易、AI投顾、跨境理财通重构收入结构，头部券商科技投入超40亿元/年。这体现了券商行业在长期发展中的变革趋势，与券商业务模式转型以及资本市场结构重塑相契合。

结论：从β到α的估值跃迁

中国券商板块的上涨本质是“制度红利（政策β） + 业务创新（成长α）” 的双重重估。短期看，港股中资券商在低估值、外资回补下修复弹性更大；中长期看，A股头部券商凭借综合服务生态（投行 + 做市 + 财富管理）有望实现ROE从8%向12%的跃升。若2025年日均成交额稳定在1.5万亿以上，叠加美联储降息周期，板块整体估值中枢将上移20% - 30%，而具备跨境能力与数字金融布局的券商（如中金公司H股、东方财富）将率先突破估值天花板。