稳定币、RWA与STO：重塑金融格局及A股市场新契机

1585

　　一、引言：全球金融基础设施的范式之变

近期，随着Circle上市，稳定币再次成为大众关注焦点。对于接触过Web3的朋友而言，稳定币并不陌生。然而，市场对稳定币看法不一，有人认为它将取代传统银行体系，有人觉得它会巩固美元霸权，更多人则关注其潜在的增值可能。

许多人好奇，发行稳定币的公司如何盈利？毕竟，用户能用1美元兑换1个USDT，且最终还能以1 USDT换回1美元，中间无手续费，甚至还能享受免费支付渠道。难道发行公司在做慈善？

实则不然，发行稳定币的公司盈利途径主要有两类：光明途径与不光明途径。所谓光明途径，即稳定币发行公司免费占用用户资金，要知道资金是具有时间成本的。例如，你用100美元兑换100个USDT后，可能一个月后才用100 USDT支付商品，商家收到后再找发行公司换回美元。这段时间内，100美元留在发行公司账户，公司便可用于投资。随着稳定币发行规模增大，账户中会有大量滚动资金结余用于投资，这与当年中国第三方支付公司的操作模式类似。

至于不光明的途径，就是类似“8个盖子盖10个窟窿”的虚发稳定币行为。当一个实体掌握铸币权后，很难保证其不滥用权力。就像二战后美国建立的布雷顿森林体系，最终因美国财政赤字导致货币滥发，致使金本位崩溃。未来，必然可能出现某些稳定币发行公司滥发稳定币的情况。

2025年成为稳定币监管元年，美国《天才法案》与香港《稳定币条例草案》的相继落地，标志着主流金融体系对加密资产的制度化接纳。这种变革正通过两条路径重塑金融格局：

• 美元霸权强化机制：稳定币要求1:1锚定美元或短期美债，意味着全球每增加1美元稳定币需求，就会催生0.9美元美债购买需求，为美国国债提供增量流动性支撑。特朗普推动《天才法案》的核心目的之一，便是缓解短债融资压力，形成“数字美元 - 美债”闭环。

• 券商业务链重构：国泰君安国际获得香港虚拟资产综合牌照后，股价单日暴涨198%，市值激增600亿港元，这印证了市场对券商数字化转型的估值重塑预期。

二、核心概念剖析：稳定币、RWA、STO的互构网络

1. 稳定币：美元霸权的数字化延伸

• 美元锚定本质：如今，高达98%的稳定币以美元作为价值支撑，USDT、USDC便是典型代表。本质上，它们是美元流动性在区块链上的拓展，美联储货币政策借助稳定币，深刻影响加密市场，形成“美元→稳定币→RWA/STO”的价值传递链条。

• 双重角色凸显：在加密领域，稳定币不仅是投资者的“避风港”，还是美元跨境支付的新手段。2024年，稳定币结算量超过Visa全球交易量，充分彰显其在金融系统中的重要地位。

2. RWA：实体资产的链上映射

• 美元稳定币核心地位：2024年第一季度，代币化美国国债规模突破7亿美元，几乎都采用USDC等美元稳定币计价结算，凸显美元体系在RWA生态中的主导地位。

3. STO：证券发行的合规化革命

• 稳定币结算变革：STO借助稳定币实现“交易即结算”，彻底改变传统T + 2模式。像美国的Securitize合规平台，已能支持使用USDC完成股权STO全流程。

4. 三角关系：美元稳定币的“链上央行”角色

• 定价权掌控：RWA和STO资产通常以美元稳定币定价，进一步巩固美元在全球数字资产领域的基准货币地位。

• 流动性推动：美国国债等低风险RWA成为稳定币获取收益的“引擎”，推动链上美元流动性不断扩张，例如Ondo Finance的USDY国债代币化产品。

此外，稳定币还具有鲜明的技术与金融属性：

• 技术属性：作为链上交易结算媒介，在加密货币交易中占比超90%。

• 金融属性：成为美元流动性扩张新渠道。全球稳定币规模达2474亿美元（年增速38%），其准备金用于购买短期美债，加剧收益率曲线陡峭化。美国《天才法案》禁止付息稳定币，防止冲击银行存款；香港则允许与港元/离岸人民币挂钩的稳定币，构建跨境支付桥梁。

关键突破在于美国国债代币化规模突破7亿美元，房地产、私募股权领域也紧跟其后，验证了真实需求。稳定币凭借核心枢纽地位，为RWA/STO提供价值尺度（如房产通证/USDC交易对）及跨境结算通道。

三、稳定币 + RWA/STO对券商的变革：虚拟资产重构业务链

1. 券商业务变革：从通道服务商到数字资产枢纽

• 牌照升级催生新价值链

|传统业务|数字资产新增量|案例|

| ---- | ---- | ---- |

|证券经纪|加密货币/稳定币交易|国泰君安国际支持BTC/USDC交易|

|资产托管|链上私钥管理|高盛布局加密托管|

|投行业务|STO承销、RWA代币化|香港试点债券代币化|

|跨境结算|稳定币替代SWIFT|券商分食3%跨境支付费率蛋糕|

• 业绩贡献路径

◦ 短期：交易佣金溢价明显（加密货币手续费率0.1% - 0.2%，而传统证券仅0.03% - 0.05%）。

◦ 中期：可获取STO承销费、RWA顾问费（毛利率超60%）。

◦ 长期：构建数字金融生态（如稳定币清算分润、链上衍生品发行）。

头部券商纷纷展开卡位战，香港已有41家机构升级第1号牌照（含天风证券）、37家升级第4号咨询牌照（含平安证券），全牌照券商估值或从0.8倍PB升至1.2倍PB。

2. 业务价值链的数字化跃迁

• 虚拟资产做市新范式：高盛、野村证券已为STO搭建基于稳定币的自动做市系统，通过USDC管理库存并获取利差。

• 数字托管刚性需求：摩根大通的“Onyx”系统可对通证化资产进行托管，解决私钥安全与合规审计难题。

• 跨境结算降本增效：花旗银行试点用稳定币进行跨境证券结算，成本降低80%，结算时间从3天缩短至分钟级。

3. 收入结构的战略转型

|传统业务|数字资产新增量|代表案例|

|---|---|---|

|IPO承销|STO结构设计与发行业务|瑞银参与新加坡地产STO|

|股票经纪|RWA/STO交易通道|盈透证券接入Securitize|

|法币托管|链上资产冷热钱包托管|渣银行数字资产Vault|

|研究报告|通证估值模型与链上分析|彭博终端集成Token Metrics|

四、稳定币能否开启A股/港股新一轮上涨？

1. A股/港股行情驱动力：结构性机会大于全面牛市

政策差异导致市场分化：

|区域|稳定币政策|RWA/STO进展|市场影响|

|---|---|---|---|

|香港|全面发牌（8月实施）|债券/REITs代币化试点|港股金融科技指数月涨23%|

|内地|禁止私人稳定币|仅限技术探索|A股局部概念行情|

A股结构性机会

◦ 直接受益层：

◦ 金融IT（恒生电子、神州信息）：区块链跨境结算系统订单增加。

◦ 安全认证（飞天诚信）：数字钱包安全解决方案需求激增。

◦ 政策催化层：

◦ 数字人民币跨境突破（如用于港股通结算）。

◦ 海南/横琴设RWA沙盒试点。

历史经验表明，2025年6月26日《香港数字资产宣言2.0》发布后，楚天龙、京北方等A股稳定币概念股单日涨停。

2. 港股：制度红利下的结构性机会

• 政策开放窗口：香港证监会批准OSL、HashKey等持牌平台发行与美元挂钩的合规稳定币，并试点债券/REITs代币化，如中银香港的2亿美元数字债券项目。

• 券商受益路径：

◦ 中资在港券商，如中金公司，可开展STO承销及跨境稳定币结算业务。

◦ 港交所（0388.HK）推进数字资产上市规则修订，RWA交易量增长将使其直接受益。

3. A股：技术驱动替代货币依赖

• 私人稳定币监管红线：国内明确禁止USDT等私人稳定币参与证券交易，数字人民币（e - CNY）是唯一合法数字支付工具。

• 突破路径：

◦ 数字人民币跨境结算：像中信证券这样的试点券商参与e - CNY港股通结算，可减少汇率不利影响。

◦ 技术供应商崛起：恒生电子为券商提供RWA链上合规方案，订单增长验证业务可行性。

4. 行情推演：局部热点 vs 全面牛市

|场景|驱动因素|受益领域|可持续性|

|---|---|---|---|

|港股RWA概念潮|香港STO新规落地|港交所、中资在港券商|★★★☆☆|

|A股金融科技脉冲|数字人民币跨境突破|区块链技术商（广电运通）|★★☆☆☆|

|全面行情|境内开放合规稳定币|头部券商 + 金融IT|☆☆☆☆☆（需制度突破）|

关键结论：美元稳定币助力港股RWA生态繁荣，A股要迎来好行情，需数字人民币发展及政策进一步放宽。短期内，港股券商及金融科技龙头表现更具灵活性。

五、投资策略：聚焦合规与技术确定性

1. 券商赛道：锚定“在港能力 + 数字禀赋”

• 港股优先：关注中金公司（3908.HK）、中信建投（6066.HK）在STO承销方面的布局。

• 技术投入：华泰证券（601688.SH）区块链研发投入领先，具备先发优势。

2. A股产业链：业绩验证为王

• 金融IT双雄：恒生电子（600570.SH）的RWA解决方案已应用于头部券商，金证股份（600446.SH）的跨境结算系统获央行试点。

• 数据安全：数字认证（300579.SZ）能为STO提供合规的KYC/AML模块。

3. 风险警示

• 美元政策反噬：若美联储限制稳定币储备金用途，RWA收益模型将受冲击。

• 技术替代：一旦e - CNY与DeFi协议兼容，可能取代私有稳定币功能。

4. 技术、制度、资金的三角突破

稳定币对A股的直接催化受政策壁垒限制，但港股已进入“监管红利→业务增量→估值提升”的正循环。真正的大行情需三要素共振：

• 制度破冰：数字人民币跨境证券结算试点、STO专项规则出台。

• 技术成熟：联盟链TPS突破10万笔/秒（当前以太坊仅2000笔/秒）。

• 标杆验证：单个RWA项目规模超10亿美元且年化收益＞5%。

布局窗口期：关注2025年8月香港《稳定币条例》正式实施、美国大选后GENIUS法案修订动向。当技术成本降至传统金融的1/10时，RWA/STO将引爆百万亿级市场，提前布局者将享受红利。

六、结论：在美元化与自主化间寻找平衡

稳定币已成为美元霸权向数字世界扩张的关键载体，推动RWA/STO重塑全球资产流动模式。对券商而言，虚拟资产服务能力决定未来市场份额；从市场角度看，港股受益于美元稳定币的制度包容性，A股则依赖数字人民币及底层技术突破。

投资者应秉持“在港股抓住业务落地机会，在A股押注创新发展”的策略核心，在美元数字化浪潮中寻找结构性投资机会，同时警惕地缘金融博弈带来的冲击。

未来已来，唯变不变：当现实资产能在链上自由流转，美元稳定币与央行数字货币相互竞争，金融新世界格局正悄然在区块链上改变，那些在合规框架内率先实现数字转型的机构，必将收获最大利益。

值得一提的是，A股设立初衷主要是为企业融资服务，并非单纯为投资。当前A股面临窘境，真正的中长线投资资金匮乏，市场多以短线投机为主，这也是A股难以出现长期牛市的主因。

究竟为何多数中长线资金不敢进入、不愿进入A股市场呢？原因主要有以下几点：

• 股权设置不合理：上市公司中，国家股、法人股等大股东持股占比极大，且其每股成本相比二级市场往往低十倍以上。若机构试图推动股价上涨，就如同给大股东抬轿，大股东减持套现成为股市走牛的重大阻碍，这对其他投资者而言极不公平。

• 交易制度不公平：主力机构既能通过股指期货做空盈利，也能做多赚钱，而普通投资者只能靠做多盈利。交易规则的不平等，使得中小投资者容易成为被收割的对象。

• 交易手段差异：主力机构可运用人工智能量化交易，普通投资者却只能靠看盘手工操作。人工操作终究难以抗衡人工智能量化交易，普通投资者最终易被量化交易收割。

综上所述，若这些规则不改变，投资者务必谨慎对待A股市场。（本文基于公开信息，不构成投资建议。）