【每日观察】叙事改变：下半年展望

結盧人境

1.核心观点

关税战打到今天，不管后面如何博弈，上证指数好赖总算填平的前期的跌幅。貌似不错。

但2025下半年展望中，关税是一种显著的通缩性冲击，其潜在影响并没有股市表现的那么乐观。

先看乐观预期：

关税进一步缓和，政策刺激更倾向于消费端。

假如中美达成友好性协议（甚至好到20%的芬太尼关税将在三季度末取消），美国对中国的最终关税率，将降到21%左右，双边贸易状况将大部分恢复正常，但是关税的不确定性，将持续影响未来的经济。

我们的政策还是以被动的应对为主。四季度可能仅推出0.5-1万亿的增量政策，更多的财政资源可能会转向消费端。预计2025的实际GDP可能达到4.5%—5%。

再看悲观预期：

关税战进入持久战，全球陷入衰退预期。贸易谈判并不太成功，从而拖累中国的出口和制造业投资。

此时，可能会加大政策刺激力度，预计在三季度末，增加1-1.5万亿的增量政策。

因为路径依赖的原因，将继续在供给端发力，从而加剧当下的产能过剩和价格通缩螺旋。

预计2025年的经济持续下滑。如果考虑到价格负增长，名义GDP实际更低。

2. 相关政策

先看关税对经济的影响：

即便中美达成协议，相对于2024年，综合关税率也增加了30%左右，导致出口增长，将从2024年5.9%降至趋近于零，出口将拖累GDP 。

另一方面，进一步加重了国内的价格通缩螺旋。同时，随着关税暂缓90天的临近，出口从下半年开始，将逐步走弱。

再看一下增量政策：

由于关税冲击减弱，政策刺激的紧迫感降低，其主要目的还是给宏观经济托底，而并非迅速实现再通胀。

所以，增量的财政政策可能会滞后到三季度。

而货币政策，下半年可能会继续降准降息，但是实际作用有限。

因为央行的货币执行报告中已经明确说了，现在的货币供应量在7-8%之间，明显高于名义GDP4%左右的增长。

在通缩的背景下，如果继续加大供给，反而会加重产能过剩现状，以及价格负增长。

大白话就是：央妈说，我已经尽力了，现在是需求不足，你们应该去找财政部。

3.一个疑惑：

为什么经济这个样子了，政策依然定力十足，没有出大招。

其实要想扭转现状，需要三步走。

1）现有债务重组或出清。地方债、房地产的烂摊子，没有解决。

2）消费稳增长。虽然在政策和宣传上已经无比重视，但现实情况却依然在造产能。具体体现是，制造业投资依然有9%的增长，是需求端，名义GDP4%的2倍以上，供需矛盾越来越大。

最终导致企业还在内卷，且越来越严重，大部分企业增收不增利。例如光伏、电车。

过去投资的那些产能和产生的债务，对地方政府，银行，以及企业就造成巨大的经济负担，以及社会资源的浪费。

3）改革稳信心。以上这些内容，都不是通过以旧换新，降准降息，或防内卷座谈会可以解决的。主要还是原有的路径依赖和制度约束。

4.总结

1）过去若干年，每次经济下滑，都是靠投资来拉动经济，路径依赖严重。

2）对地方政府业绩的考核仍然是供给侧、GDP。

3）地方政府的税收利益，容易形成制度性产能过剩。地方政府非常热衷于招商引资，给补贴等等，但是鼓励消费是花钱的事情：

一方面地方政府还在化债，心有余而力不足；

另一方面，如果贵州的茅台酒，要用陕西财政发的消费券，去消费，那么陕西省省心里肯定不爽。毕竟增值税和企业所得税都是交在贵州的。这就是为什么，促销费总是雷声大，雨点小的原因。

而供给侧加大投资貌似成为一种共识。那现在的状况是，过去几年用投资对冲经济下行的风险，短期增加了就业和产能，貌似稳住了经济。但是，当新的产能上来以后，就会出现更大的产能过剩，企业增收不增利。

海外市场因为关税战需求减弱，经济在短期回暖之后，再次陷入通缩螺旋，然后政策又一次以稳经济为目的，继续加大投资。

最后，让整个经济，在通缩螺旋中越陷越深。我们现在每年的固定资产投资高达50多万亿，占GDP40%左右，是成熟经济体的2倍，而其中至少有一半是国有企业投的。其实现在，完全可以减少低效投资和浪费型投资，把节约下来的钱，用于支持消费。

如果当前，继续大规模扩张基建和制造业投资，很可能是“前面填小坑，后面挖大坑”。

类似于光伏行业，整个行业集体亏损的现实，将再次上演。你很难想象，2023年还国之骄傲，行业利润超过1000亿元，但是2024年就迎来集体性亏损，而且越是龙头公司亏损越严重。

所谓的新能源车马上将会跟上光伏的。

还是中国人爱说的那句话：道路是曲折的，前途是光明的。

虽然道路坎坷，但是做总比不做好，还是希望大家保持耐心，等待形势的逐步转向。



5月份财新PMI（侧重于中小企业）和统计局的PMI