债务危机与“中国化”

千帆梦

债务危机与“去中国化”- 从美国总统特朗普上一任期对中国发动商战以来，中美两国的搏弈已涵盖科技、军事、经济、社会、政治各个领域。只是由于在经济领域，美国是中国第一大出口国，中国是美国第三进口国（2022年中国是美国第一大进口国），而且美国在中国大陆和香港对中国的总投资达到约5150亿美元，美国在未从根本上化解这一态势之前，暂未对中国展开“一蹴而就＂的脱钩与对抗。尽管如此，去中国化已成为美国对华外交的基本国策，然而，国内一些人士仍乐观地认为，美国的“去中国化”会导致对美不利因素，而中国由于经济衰退，以房地产为核心的债务危机的爆发会引发美国的金融危机，甚至造成全球性的严重后果，基于这些原因，美国不会对中国进行全方位的打压。笔者认为，这一乐观看法是完全错误的，因为中美经济体系的基础逻辑完全不同，中国的经济衰退和债务危机并不必然地损害美国的基本利益。 首先，“中国经济奇迹”来自于改革开放后加入全球贸易分工体系，形成以出口加工制造为经济基底的体系。因此，中国的出口贸易是中国经济奇迹的主要动力。诚然，房地产造就了一小批富人，也造就了一批拥有依靠房价支撑起来的高额账面财富（背后大部分是巨额债务）的中产阶层。不过，正如一个年轻人无法通过在自家自留地盖房子来增加财富，而必须外出打工出卖体力获得财富一样，本质上中国无法通过在国内大量造房子来提升国民财富水平。房地产，只是中国出口制造业获得的财富在金融和房产上的表现。中国出口好，财富积累的多，就必然体现于投资和建设（如一带一路、基础设施建设等）；居民财富多，就敢于消费、负债和贷款买房，房价水涨船高，国内消费循环也比较健康。反之，中国出口如果差了，那么居民没钱了，怎么会去消费呢，更糟糕的是，巨额的房地产债务也无力偿还了。因而，就表象而言，拉动中国经济发展的是“三驾马车”——出口、投资和消费，但由于出口是另两者财富的唯一真实来源，消费和投资（依赖大量负债）是在出口贸易基础上建立起来的，三者是层层向上递进的，而不是并行的关系。 简言之，中国这几年累积的巨额债务——居民、企业和政府三方都拥有巨额债务——都是建立在制造业出口贸易获得的现金流之上的。如今，国际形势巨变之下出口贸易现金流趋弱，而所积累的债务问题却并未及时“拆弹”，就好比一家人，债务越来越重，而打工所挣得的薪水越来越少，投资和消费的基础全面动摇，岂非危如累卵。 尤其是，在我国巨额债务亟待解决的当下，最大的“订单客户”——美国却开启了缓慢但坚定的“去中国化”进程，这无异于雪上加霜。 相较之下，2008年的次货危机是由美国金融混乱放大了泡沫破裂的影响，尤其是“影子银行”的崩溃导致的。简单而言，2008年危机是“金融危机”，是美国层层包装而不受监管的金融产品暴雷引发的金融体系的危机，对以高科技为核心的美国实体经济损害不大。 美国实体经济的真正问题，是多年前就开始的“制造业空心化”。这是由于美国将大量低端制造业外迁，而本国集中精力发展科技和高端服务业所导致的。疫情后，美国意识到这一问题的严重性，尤其是供应链全球化的情形下，这对美国带来了潜在危险。本轮美国持续不退的高通胀，很大程度上是供应链全球化而美国产业空心化带来的，这就加大了美国推动制造业回流本土的迫切心态。 就此而论，中美面临的经济问题本质逻辑截然不同，因此中国目前经济持续衰退，不仅不会牵累美国经济，甚至会成为美国重振其产业和供应链的良机。 其次，中国的债务是以“土地或房地产”作为底层信用抵押物支撑起来的内生债务，因此很难通过外债方式传导至他国，只能依靠本国政府长期艰难的逐一化解“拆弹”。 仅从规模上来看，中国的房地产行业总量以及远远超过发达国家。有数据统计，中国房产总市值达到65万亿美元，超过了美国、欧盟和日本房地产总市值之和60万亿美元。 另有数据显示，我国核心城市的房价收入比偏高，而租金回报率偏低。纽约、伦敦、东京市中心房价收入比分别为12、18、12，北上广深分别为55、46、35、32，纽约、伦敦、东京市中心租金回报率分别为2.5%、2.5%、2.1%，而北上广深分别为1.5%、1.8%、1.3%、1.0%。中国内地一线城市绝对房价、相对房价依然位居全球前列，全球前十大高房价城市，中国占一半。这些国际比较非常有力的说明，我国房价水平，无论是与国家经济水平，还是与居民收入水平相比，都是显著偏高的。 过去我国制造业和出口还处于蓬勃向上发展阶段的时候，居民收入水涨船高，带来了对未来发展前景的乐观预期。此外，我国金融体系找到了一种表面看来具有信用抵押价值的实体——土地或房地产，于是，这种建立在土地抵押物上而层层堆砌的信用工具就诞生了。 居民以未来收入现金流作为担保，并用房产作为抵押物从商业银行获得购房按揭贷款，开发商以预收款作为担保，以土地作为抵押物从商业银行等金融机构获得开发贷款和土地款，地方政府出让土地获得的收入，加上城投债等金融工具，获得基础建设和项目开发投资资金。由此可见，居民、开发商和政府三方都在负债，利用高杠杆投资，债务逐渐积累超过现金流可以支撑的程度，而最后的接棒者却只是居民一方。这就是，为什么我们看到中国每年拥有巨额的房地产资金流，但目前一旦房地产市场萎缩，债务危机风雨欲来之时，无论是居民、开发商还是政府，手中都只有负债而没有现金了。 另外，值得我们注意的是，中国的债务危机，是很多国家走过的老路，包括那些我们早就耳熟能详的，未能跨越中等收入陷阱的发展中国家，以及我们常常喜欢对标的“失去二十年”的日本。 数据显示，截至2023年7月，我国全社会杠杆率达到280%左右，其中企业杠杆率达到160%左右，居民杠杆率接近65%，政府杠杆率约55%。虽然经济承压之下，各经济主体融资意愿不足，我国宏观杠杆率出现环比下行，但仍在历史高位。我们或许已经走在了痛苦化债的长期艰难的道路上，政府应尽量通过减缓债务人压力、债务重组展期等工具实现“软着陆”，债务人应尽可能开源节流、节衣缩食，熬过这一段偿债的日子。- 另外，中国的高债务问题和金融体系问题（包括承担政府巨额负债的影子银行），还有最令人头痛之处。那就是，中国不像阿根廷或希腊那样，欠外国债权人大笔债务。这里所说的债务本质上是中国欠自己的钱。对中国来说，为债务人纾困和减免债权人债务相结合的方式来解决危机的重担，只能落在身上了，几乎无法分摊给他国，更不会传导给美国。与欧债及美国次贷危机相比，中国债务危机，对外国带来的直接负面影响极为有限。也就是说，中国可能面临的危机，是自己的且无法外摊的危机，溢出效果很小，几乎伤害不了美国经济。拿美国在中国的投资来说，在中国大陆和香港的直接投资——涉及控制的投资——大约为2150亿美元。证券投资——基本上是股票和债券——有3000多亿美元。所以这里面总共有5150亿美元。这数字听起来不小，但对于我们这样一个庞大的经济体来说，就是个小数目。这里有一个比较。目前，人们对美国商业地产，尤其是办公楼有很多担忧，由于远程办公的增加，办公楼的需求可能会永久减少。嗯，美国的办公楼目前价值约2.6万亿美元，仅这一项，就大约是在中国总投资的五倍。 为什么一个庞大的经济体吸引到的美国投资如此之少？主要是因为中国的政策朝令夕改，许多潜在投资者担心这个国家可能是一个捕蟑螂器：进得去，出不来。另外，中国做为世界贸易的巨大的参与者，从美国能购买多少呢？2022年只有大约1500亿美元，不到我们GDP的1%。因此，中国的衰退不会对美国产品的需求产生太大的直接影响。对德国和日本等对华出口更多的国家来说，这种影响会更大，对这些国家的出口也会对美国产生一些反弹效应。但总体影响仍然很小。 综上所述，美国坚定的“去中国化”是确而不移的对华国策，而因此导致的中国经济衰退和内部债务危机，并不能传导且不能给美国金融和经济造成负面影响，在这一形势下，中国对既将面临的内外负面环境，对国内危险的债务态势必须保持高度警惕，尤其是对“去中国化”导致的出口悬涯式下滑，应充分关注和化解，因为这才是可能催跨经济内循环和触发债务危机的主要杀手。