【每日观察】展望：2025人民币汇率走向

結盧人境

年底最后一个月，人民币汇率大幅波动，离岸已经破7.30关口。

但是央行并没有明显干预。

那么人民币汇率的合意区间在哪呢？

如果按照购买力平价，在全球大通胀只有中国通缩，人民币汇率的确应该升值。

林毅夫讲，他根据购买力平价，计算出2023年中国GDP已是美国的125%到126%，且相信2024年将达到130%甚至更多（五道口金融论坛）。

那么我们计算一下“林毅夫汇价”

已知2023美国GDP为27.36万亿美元，若中国GDP达到美国的125%，则中国GDP需达到27.36×125%=34.2万亿美元。

中国2023年GDP为126.06万亿元人民币，设此时人民币汇率为x元人民币/美元，可列出方程126.06÷x = 34.2，解得x≈3.69。

所以，“林毅夫汇价”是：1美元=3.69人民币。

还有一个“陈平不等式“”。陈平讲，在上海月收入2000元人民币要比在美国月收入3000美金要过的好的多。

“陈平汇价”是：1美元=0.66人民币。

1. 这显然完全不懂汇率的定价逻辑。

现代货币汇率的定价并不是按照经常账户收支和购买力平价，而主要是按照利率平价。

而利率平价又是通过carry trade 也就是利差交易来再平衡。

当前人民币汇率存在巨大压力的核心变量就是中美利差。

中美利差倒挂的幅度已经创造历史。

这样人民币利率走低，同时美元降息预期走弱，叠加在一起对人民币汇率产生了重大冲击。

接下来不排除冲击年内新低。

2.政策层是怎么考量的呢？

按照以前的政策风格，当十年国债破2%（年化），人民币汇率破7.3的时候，央行应该会干预。

但这几天央行表现的比较淡定，既没有对债市进行干预和窗口指导，也没有对汇市进行稳定对冲。

同时在A股市场上，也没看到股市受到人民币汇率大幅下跌的影响。

这些变化值得投资者进行密切关注。

如果透过现象看本质，考虑到三中全会和924新政以来的变化，我们需要回答的一个问题是：

政策取向是不是发生了重大的改变？

3.在内忧外患的多重压力下，是不是继续按照我们以前的判断，将内循环作为重点，让渡汇率的政策空间？

如果是这样，我们的资产配置应该继续做出调整。

4.如果真正启动内循环，让内需成为主导当前中国经济走势的主要动力，首先要放弃汇率稳定，放宽汇率弹性，否则内部的货币宽松和财政刺激很难真正发挥作用。

为什么这么说？

这就是罗伯特·蒙代尔（Robert Mundell）提出：

“不可能三角”（Impossible trinity）也叫“三元悖论”是指在开放经济条件下：

1）本国货币政策的独立性

2）固定汇率制度

3）资本的自由流动

这三个目标不可能同时实现，最多只能同时满足两个目标。

例如，香港选择了资本自由流动和固定汇率制度(与美元联系汇率)，那么其货币政策的独立性就会受到一定限制。

而，美国等一些发达国家当然有货币政策独立性和资本自由流动，因此它们的汇率制度只能是浮动汇率制度。

再比如，阿根廷总统米莱，竞选时将，如果控制不住恶性的通货膨胀，将废除阿根廷比索，直接用美元——既不要政策的独立性，也没有汇率了。

当然，一年来，通货膨胀得到控制，10月阿根廷通胀率降至2.7%

阿根廷比索大幅升值，阿根廷比索在2024年前10个月增值40.1%，成为全球表现最强劲的货币。

现在已经没有必要实行如此政策了。

中国 如果要做到真正的以我为主，货币政策独立性，那么在汇率上要有一定的让步。

从实践层面和历史经验来看，前美联储主席伯南克发现：

1929年全球“大萧条”后，谁先放弃“金本位制”谁先走出通缩。日本是最早放弃金本位制的，其次是英国，美国是在1934年前后，最后的是坚守古典货币理念大陆国家法国，因此法国通缩的时间最长。

日本1990年陷入大通缩后，失去了二十年，真正的好转是2012年安倍的三支箭，汇率开始贬值后，才慢慢的停止通缩，最近两年特别是今年日央行容忍日元大幅贬值，日本因此出现了通胀和经济繁荣。

5. 中国经济当前面临着同样的困境，货币和财政政策的取向也面临同样的困境，如果借鉴日本等其他国家的历史经验，很显然是应该在汇率端有所舍弃，将所有政策的重心围绕着内需进行扩张。

就当前的形势来看，政策正在将重心转向内循环是确凿无疑的。

所以，放弃汇率稳定。

像日本走出通缩一样，最近两年特别是今年日央行容忍日元大幅贬值，日本因此走出通缩，经济繁荣，股市昌盛。

所以，中国当下，汇率变化的逻辑基础是：

利率平价说（Interest Rate Parity Theory）

三元悖论（Impossible Trinity或Mundell - Fleming Trilemma）

千万不敢再上林毅夫之流的当了。

对下星期二的会议还是有期待的。

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