《价值投资之路——1990-2023年中国股市行情复盘》学习札记

格物致知

投资的真谛（代序）

国信证券经纪研究所所长 杨均明

一、投资价值的四个核心

第一个核心是企业的未来。

什么样的企业会很好地活着呢？

首先是公司的治理结构与管理层的能力和信用。

其次是考察企业的商业模式、业务范围、产品和服务。

最后是考察企业的竞争格局。

投资者如果考察和关注了以上三点，大概率可以让自己在资本市场里活下来。

第二个核心是现金流。

什么样的企业可以产生现金流或者未来可以产生现金流？

其实还是优秀的管理、良好的业务模式和产品、垄断的竞争地位，还需要从财务数据上寻找清晰的逻辑。

首先，应该具有持续稳定的高净值资产收益率（ROE）。为什么ROE如此重要呢，因为你真金白银地投入了资金，当然是想要取得回报的，如果一项业务的回报率很低，就不值得投资。ROE的高低隐含了商业模式的优劣、管理层的水平、产品和服务的受欢迎程度以及企业的竞争格局。我认为一个企业的ROE最好能保持在15%以上，并且要持续稳定。

企业除了要有较高的ROE外，最好负债率也要低，有息负债越少越好。

一个没有负债的企业不容易很快倒闭，一个负债率较低的企业说明其投资资金回报率（ROIC）也较高，这门生意是个回报率较高的生意。反正一个依靠高负债经营的企业，投资资金回报率就会低，这样的业务可以在顺境中存活，一旦市场有变化，就会面临很大的风险。

其次，企业的资本开支要少。

最后，企业业务模式要简单好理解，复杂的业务难有生命力，因为它需要高超复杂的管理水平。这里说的复杂是业务模式复杂，而不是指产品复杂，复杂的产品可能会构成竞争壁垒，而复杂的业务模式不会。

第三个核心是折现。

透过现象看本质，折现率其实是投资的机会成本，然而机会成本远远不是无风险利率那么简单。

人往高处走、水往低处流，资金是向往高收益率的资产流动。这种流动有时候是短期的有时候是长期的。考察折现率，实际上取决于你对投资的取舍，也是真正考验人性和水平的地方。

第四个核心是时间。

讨论投资者应该持有多久的问题。有两个思路：

一个思路是你很便宜买到了一个企业， 当企业回到合理价格时就卖掉，这种机会会不断出现，因为投资者有不同的机会成本和选择，股票市场就会不断地提供这样的机会。

另一个思路是长期持有优秀企业，你做真正的股东，让优秀企业源源不断为你创造价值。我做梦都是这样想的。

二、实践中会遇到的问题

首先是长期持有的问题。

任何事情加上时间的维度就会变得复杂起来。

当你认为它是个好公司开始投资时，企业的未来不可预知，持续好下去的企业往往是少之又少的。投资者也较难长期投资有一家企业，因为信息不对称，股价的波动会让你不知所措：

机会成本也会让你选择短期更好的收益，

有限的个体生命也不值得长期去持有一个短期内没有给你真正带来收益的公司。

我们不妨去统计一下，有多少所谓的优秀企业，在他的生命周期内能为投资者提供整个市值的现金分红。

长期价值投资可能具有理论意义，实践意义并没有那么大，股价的不断上扬只是一场群体虚幻意识的共振。

其次是周期的问题。

周期波动是世界本质的一部分，只是波动周期长短不一而已。对波动周期稍长的事情，我们更倾向于线性处理，这里说的波动不只是经济的周期波动，任何事物都是周期波动的，而且由其内在因素决定。产品、服务、商业模式、个人兴趣爱好、需求、经济、气候、病毒、国家兴衰等，我们只是处在其中一段相对稳定的过程中。用这个相对稳定的短暂过程，去做未来长期现金流的折现，也是值得商榷的。

最后是科技进步的颠覆性影响。

从文艺复兴以来，古希腊的逻辑思维和实践相结合，现代科学产生了。

理性取代了宗教，科学代替了野蛮，人类文明进步一日千里。

从英国的工业革命到美国的电力革命，到20世纪80年代的信息革命，再到现在的智能革命。

我们有多少产业时可以永续的，又有多少企业是可以长存的呢？

所以当我们推崇价值投资的时候，可能还需要保持几分警觉，用更加理性和务实的态度看待投资行为。

三、对未来保持积极乐观

新一轮5G技术推动下的智能产业革命方兴未艾，疫情让我们更加看清楚了未来产业的方向，那就是：

万物智能互联、社会智能运行、产能智能投放、物流智能配送等，固有的生活、工作、生产方式将会在很大程度上被颠覆，人类社会将昂首阔步走进新的生活，中国在这轮科技革命中走到了世界前列，我们有理由相信在这样的变革面前科技产业依然具有很大的投资机会，价值投资的核心本质也在这里。

自新冠疫情爆发以来，我们最大的感知是人类的渺小和对外来的不可知，也加深了我们对人性的怀疑和对人类前途的担忧。但是我们相信蓝色星球通过自然选择创造了生命，造就了智慧的人类，我们将用逻辑的力量来洞悉宇宙的奥秘，共同的基因也一定会让人类社会携起手来，战胜共同的敌人，让基因之河永远奔流。

科学与爱依然是照耀人类文明前行的两座灯塔！

——本文作于2020年4月

燕翔，北京大学光华管理学院经济学博士，注册会计师，曾任职于普华永道、平安证券研究所。2015年3月，加入国信证券经济研究所，研究领域为中国经济、债券和股票市场。2020年5月，和战迪、许茹纯、朱成成共同著有《美股70年》，2021年1月，和战迪著有《追寻价值之路》，2021年12月，担任方正证券研究所首席策略分析师、副所长。2023年5月26日，担任华福证券首席经济学家，主要负责宏观策略研究工作。

《追寻价值之路》第二版前言

方正证券首席策略分析师、研究生副所长 燕翔

复盘市场或者说学习历史的最终目的，都是为了能够展望和指导未来。

但是历史经验实在是太稀缺了，A股的历史从头到尾也不过30年时间（1990-2020），这其中还有一大段时间是处在发展初期的不成熟不规范阶段，与当前的市场特征很很大差别，从而无法直接提供经验教训。

正因为历史经验稀缺，所以才更要珍惜。

如何珍惜？我认为就是要尽可能提炼出历史经验中的"共性"和"可重复的东西"，这些大概是可以指导未来的。因此，在复盘过程中，我们虽然在大事回顾部分的撰写上花了大力气，但我不主张用"事件性原因"去解释行情，因为所有的"事件性原因"都是一次性的，不会再重复。比如说，如果投资者用"国有股减持"事件去解释2001年市场的下跌，那等于是浪费了这段历史经验，因为"国有股减持"事件在未来不可能再发生。

那么什么是"共性"和"可重复的东西"呢？

这就是研究分析的框架，在本书第一版前言中，我把它总结为"四位一体"的策略分析框架，即宏观经济、企业盈利、利率水平和资产比价。

在本书再版时，我们依然沿用了第一版时的整体架构，即每一章由大事回顾、经济形势、行情特征、策略专题四个部分构成。

考虑到2000年以前的市场离今天已经较为遥远，在当时有时效性的专题内容，在今天看来可能已经过时了，对投资没有太大的指导意义，我们在这部分策略专题内容中集中阐述了我们对策略分析框架的理解，包括行情的核心驱动力、板块轮动的研究思路、大小票风格切换、如何看待估值的投资作用等，这些内容也是对过去几年我们所从事的市场研究工作的一些总结。

资本市场的边界浩瀚无垠，万不是靠一人一力就可以窥得全貌完全理解的，我们的工作无非是为研究和投资的广厦添砖加瓦，很多观点也是一家之言、一时之言，理解有偏差、不准确是在所难免的，因此特别希望读者能够给我们更多的批评指正。

研究和投资的路上，我们共同前进！

2021年1月

于北京市兴盛街六号

本书的想法与架构

燕翔 战迪

一、本书的写作目的

我们想写一本回顾A股历史行情的书，并且在方法上更加注重使用数据，用量化的经验证据去解释行情变化。

这就决定了本书写作有三个目标：描述行情、解释行情、总结规律。

实际上这三个工作都不好做，相比于其他大类资产价格，股票市场最大的特点是结构性的变量着实太多，信息量太大。

在总量指数之外，大家更关心的往往也是股市的结构性行情特征。

2017年A股的行情特征是"漂亮50"，这个大家都知道，主要是因为时间近。时间一长，面对一条条各式各样的指数曲线以及行业个股涨跌榜，光凭记忆就以及很难搞清楚当时行情的主要特征是什么了。因此即使第一步，要把行情特征描述清楚也不是易事。

为了尽可能做好上述三个工作，本书在底层基础资料的积累上市下了大功夫的，我们查阅了大力的历史文献，包括《中国证券报》《上海证券报》《证券市场周刊》等十几种包括以及各类相关的图书资料。同时，我们构建了非常完备的宏观、行业、市场、行情、个股、财务数据库，从而使我们可以非常系统地去分析宏观经济、行业发展、上市公司盈利能力、估值水平的变化情况。

写作过程中我们也发现，很多行情的细节特征往往只能够通过大量的数据分析才能够发现。

比如说，2000年时A股行情特征确实就是"不价值"，当时是ROE越低收益率越高，亏损股组合平均涨幅最大，然后市值越小表现越好，这个和2015年的行情就非常相似了。

又比如，2017年时大家所说的"价值投资""核心资产"实际上早在2003年就基本一模一样地发生过了，不但用的词一样，而且行情的各个细节特征，包括"二八现象"，对高ROE、大市值高溢价等，都基本完全一样；就连2004年初，市场也都在说"慢牛"。

再比如，2013年的时候因为"钱荒"，你会发现负债率越低的公司组合收益率越高，这个特征跟2018年上半年"去杠杆"下的情况有惊人的相似之处。

二、构建"四位一体"的策略分析框架

描述行情、解释行情、总结规律，最终目的一定是为了指导投资实践。

能不能总结出规律指导实践，关键要看我们怎么样去解释行情了。

如果从历史事件的角度去解释行情变化，比如说认为2001年上证综指从2245点下来是因为"国有股减持"，2006年行情启动是因为"股权分置改革"完成等，就会陷入不知可论的窘境，因为所有的历史事件都是不会重复发生的。

所以，我们需要一个统一的分析框架，这样才能去找到行情变化背后的"共同特征"，这些"共同特征"是会重复发生的。

比如在本书中，我们认为2000~2017年一共发生过三次"后周期属性"的大消费行情。

再比如说，还是回到2001年上证综指从2245点跌下来的问题，从基本面的角度看，你会发现当时因为全球经济衰退以及打击财务造假，2001年上市公司业绩是大幅下滑的，可比口径利润增速-42%，是A股历史上最差的一年，利润差不多砍了一半，能不下跌吗？用这种业绩增速变化的"共同特征"去解释行情，是可以有重复性的。

我们试图构建一个"四位一体"的策略分析框架，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价，其中对宏观经济的判断是出发点，宏观经济的变化决定了企业盈利和利率水平的变化。从历史经验来看，对股票市场最有利的宏观环境，并不是经济特别不好或者特别好的时候，前者企业盈利差，后者货币政策紧，对股市最有利的是宏观经济相对平稳的时候，这种经济环境下企业盈利能力稳定、ROE高，而且通常利率也不会太高。

从宏观经济到企业盈利和利率水平，有一个特别需要注意的问题，就是这个传导链条中是非常可能出现背离的，而这种背离往往是最值得研究而且是最有意思的。

股价反映公司利润，公司利润受宏观经济影响，我们常说的"股票价格是经济的晴雨表"，其逻辑前提是公司利润和经济走势是一致的。

而从2001~2005年，中国经济表现非常好，但上证综指居然从2245点跌到了998点，被称为"五年熊市"。恰恰在这"五年熊市"中，中国上市公司的业绩与中国宏观经济的走势就是不一致的。

五年里中国名义GDP累计增长87%，宏观经济确实很好。但上市公司按可比口径净利润累计增长仅1.7%。五年零增长，股市怎么张？

是什么原因导致了这样的背离，书中有详细分析，所以，脱离企业盈利这个中心环节，去讨论股票价格有没有反映宏观经济，意义不是很大，好比说GDP好了，我们个人的工资也并不必然会涨一样。

宏观、盈利、利率之外，我们认为另一个对股市非常重要的因素是"资产比价"，即不同资产之间的相对性价比。

人往高处走，水往低处流，资金永远都是逐利的。

往大了说，资产比价决定了大类资产之间的性价比，

房地产市场预期收益率特别高的时候，股市整体一般很难有出色的表现，固定收益产品与高股息率股票资产之间是典型的资产比价跷跷板。

从股市内部看，资产比价决定了行情的不同结构性特征。我们认为，2015年"小票"行情的爆发，是一种比较典型的"资产比价"现象的发生。2015年的股市行情行业特征实际上并不是太显著，最显著的就是市值越小表现越好。

为什么大家突然在2015年就这么"不价值"了？我们认为一个重要原因就是"有基本面"的价值股业绩全军覆没，导致了"没有基本面"的股票性价比的相对抬升。这就好比一个高中班上，一般都是学习成绩好的好学生"定价"高，如果突然有一天说大家都考不上大学了，那或许就是那些脑子活会出格的学生更有看头了。

三、A股市场的价值投资之路

本书题目是"追寻价值之路"，我们认为从2000年开始到现在，各方的努力都旨在为A股市场塑造一个更加适合价值投资的环境与土壤，而投资者追寻价值的脚步也从未停歇过。

为什么会出现几乎所有股票估值都不能看呢？

制度因素造成的，因为大量的蓝筹公司没有上市，因为IPO是审批是受限制的，因为还没有引入机构投资者，更因为将近2/3的股份是法人股不能流通的。

然后，我们看到的是各项制度的完善：

2000年，新股发行从审批制转到了核准制、"超常规发展"机构投资者；

2003年，引入外资QFII和社保基金；

2005年以后，大批蓝筹公司开始上市；

2006年，完成了股权分置改革解决全流通问题；

2010年，推出股指期货可以做空；

2017年，IPO基本实现"准注册制"。

这些才奠定了A股市场能够去做价值投资的根基。

回顾历史，A股市场到底"价值不价值"？

我们认为A股市场有"价值"的一面，也有"不价值"的一面。，总体来看还是"价值"的。

"价值"的一面体现在好公司确实涨得好。

价值投资的核心理念在于分享企业长期利润的增长，长期来看投资者赚到的钱就是企业利润的钱，股价上涨的斜率与上市公司的净资产收益率(ROE)是趋同的。中国股市中国但凡ROE持续稳定较高的上市公司，股价都有非常好的涨幅。

好公司股价长期看会涨得好，但反之必然，涨得好的公司不一定都是好公司。

这就是A股市场"不价值"的一面，市场的波动性确实很大，各种概念主题热点远多于海外市场，高估值低盈利公司大涨的情况也经常会发生。

四、本书内容的逻辑架构

本书的内容主要分四部分展开：

第一部分是大事回顾，这部分主要是叙事，对当年影响股票市场的主要事件和相应的行情变化进行描述；

第二部分是经济形势，自上而下分析宏观经济、经济政策，以及上市公司盈利和估值水平的变化；

第三部分是行情特征，分析和讨论股市行情的结构性特征，什么板块涨得好，为什么涨；

第四部分是策略专题，分享了我们对一些特定问题的研究和看法。

在撰写本书时，我们尽最大努力去查询资料、校对数据，希望能提高可读性和提供增量信息。但股票市场确实过于复杂，且作者水平有限资历尚浅，错误和对某些问题的判断不准确恐是难免的，所以我们特别期望读者能不吝赐教，给予更多的批评指正，使我们再修订时能够有更多的改进和提高。

2018年8月

1990年：中国股市诞生

第一节 大事回顾：中国股份制改革历史进程

第二节 经济形势：治理整顿之后

第三节 行情特征："老八股"

第四节 策略行情：价值投资唯一重要指标

1996年：第一个全面牛市

第一节 大事回顾：政策市

第二节 经济形势：经济全面降温

第三节 行情特征：价值投资开始萌芽

第四节 策略行情：当市场开始讨论"长逻辑"

1998年：惊涛骇浪

第一节 大事回顾：抗洪救灾与金融风暴

第二节 经济形势：亚洲金融危机冲击

第三节 行情特征：题材炒作风

第四节 策略行情：股票市场中的流动性究竟是什么

1999年：第二次大牛市

第一节 大事回顾：股市发展新阶段

第二节 经济形势：新旧转换重要关口

第三节 行情特征：市梦率的网络股

第四节 策略行情：金融指标的领先性

2005年：998，历史大底

第一节 大事回顾：改革年：股改+汇改

第二节 经济形势：宏观好、微观差

第三节 行情特征："遍地是黄金"可以回看但很难预见

第四节 策略行情：从2245到998，对股市与经济背离反思

2006年：天时、地利、人和

第一节 大事回顾：制度建设完成

第二节 经济形势：近乎完美的经济状态

第三节 行情特征：人民币升值的狂欢

第四节 策略行情：压制中国居民消费的主要因素探讨

2007年：6124，死了都不卖

第一节 大事回顾：站上6000点

第二节 经济形势：政策收紧最强音

第三节 行情特征：超级大牛市

第四节 策略行情：对于公募基金"定价权"的探讨

2008年：信心比黄金更可贵

第一节 大事回顾：次贷危机升级引发全球股市暴跌

第二节 经济形势：从"双防"到"四万亿"

第三节 行情特征：A股历史上的至暗时刻

第四节 策略行情："四万亿"投资的功过是非

2009年：V型反转

第一节 大事回顾："四万亿"与"宽货币"共铸牛市

第二节 经济形势：不断被错判的经济形势

第三节 行情特征：全方位的政策刺激

第四节 策略行情：股票市场上涨是经济复苏的领先指标

2010年：繁荣的顶点

第一节 大事回顾：严控房地产价格上涨

第二节 经济形势：一波三折，政策再转向

第三节 行情特征：科技和后周期板块时代

第四节 策略行情：区域政策主题（炒地图）投资脉络

2011年：盛世之后急转直下

第一节 大事回顾：后危机时期高通胀后遗症

第二节 经济形势："低增长、高通胀"

第三节 行情特征：覆巢之下，焉有完卵

第四节 策略行情：A股估值国际化的可能性探讨

2012年：稳增长、调结构、促改革

第一节 大事回顾：再破2000点

第二节 经济形势：真正的"衰退"

第三节 行情特征：欣欣向荣的地产周期

第四节 策略行情：房地产周期对消费结构的显著影响

2013年：主板、创业板冰火两重天

第一节 大事回顾：IPO停发、钱荒、乌龙指

第二节 经济形势："钱荒"压倒了一切

第三节 行情特征：创业板的天下

第四节 策略行情：远比"四万亿"更积极的财政刺激

2014年：又是一年大牛市

2014年股市摆脱了连续几年的低迷局面，迎来了久违的牛市，上证综指全年涨幅高达53.3%。从上证综指走势来看，上半年股市表现平平，直至年中仍然在2000点上下徘徊；直到7月份开始，A股市场才开始迎来了久违的大牛市，11月央行宣布降息后，市场更是一度进入月涨30%的"疯牛"阶段。

资本市场一些列的改革则是2014年A股市场走牛的根基。（A股其实就是政策市）
5月9日，国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称"新国九条"）对资本市场的发展环境进行了全面部署。与以往不同的是，2014年A股的牛市行情中出现了"杠杆交易"的身影。2014年下半年，"两融"市场开始迅速升温，沪深两市融资融券余额超万亿元。杠杆交易对此轮股指上涨的助推力不容忽视，同时也为2015年的股灾埋下了隐患。

第一节 大事回顾：结束五年熊市
一、IPO重启、沪港通获批（1月2日~4月15日）

二、定向降准开启货币转向（4月16日~7月16日）

在2013年时，监管层为了解决金融体系中存在的一系列问题，收紧了货币流动性，甚至在2013年6月和12月两度出现了“钱荒”。到2014年，持续收紧的货币政策开始转向，并首次提出了“定向降准”。

2014年4月16日召开的国务院常务会议提出，要加大涉农资金投放，对符合要求的县域农村商业银行和农村合作银行适当降低存款准备金率。这是“定向降准”概念首次出现在公众的视野当中。随后在不到10天的时间内，人民银行宣布从2014
年4月25日起下调农村商业银行存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行存款准备金率0.5个百分点。以2014年4月份国务院常务会议提出的“定向降准”为起点，开启了新一轮货币政策宽松周期，这也是后续股市大牛市的重要推动力。
与此同时，股票市场一系列制度性改革也接连推出。5月9日晚，国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(简称“新国九条”)，提出积极稳
妥推进股票发行注册制改革，加快多层次股权市场建设，完善退市制度，支持有条件的互联网企业参与资本市场，促进互联网金融健康发展，扩大资本市场服务的覆盖面。受此提振，5月12日（周一）上证综指涨幅高达2.1%。

5月21日，经国务院批准，2014年上海、浙江、广东等十省区市试点自发自还地方债。地方试点“自发自还”模式有助于规范地方举债融资制度，建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制。

6月5日，欧洲央行公布6月利率决定，将主要再融资利率下调10个基点至0.15%，同时，下调边际贷款利率至0.40%；下调隔夜存款利率至-0.10%。这样，欧洲央行成为全球首个推行负利率政策的主要经济体央行。6月9日，中国人民银行决定从2014年6月16日起，对符合审慎经营要求且"三农"和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调存款准备金率0.5个百分点。

总体来看，2014年上半年市场整体波动很小，

三、降低社会融资成本（7月17日~11月20日）

四、意外降息（11月21日~12月31日）

第二节 经济形势："三期"叠加

一、经济增速进一步下滑

二、暴跌的油价

三、从"定向降准"到"全面降息"

四、2014年A股盈利和估值变化的趋势回顾

第三节 行情特征："一带一路"横扫千军（P399）
2014年的股市是既赚指数又赚个股，行情特征体现在：

（1）主要指数涨幅很大，个股赚钱效应显著。上证综指全年上涨53%、Wind全A全年涨幅52%。指数大涨的同时，个股也有很强的赚钱效应，全部个股收益率算术平均值是46%、全部个股收益率中位数是37%，全年上涨个股数占比89%，仅有11%的个股下跌。

（2）风格上2014年蓝筹白马显著占优。

（3）行业表现上有如下几个看点：

一是"一带一路"成为全年最大的主题热点，在此带动下建筑、港口、航运等板块涨幅惊人；

二是年底降息使得券商板块行情大爆发，12月单月有翻倍行情，非银板块全年涨幅第一；

三是下半年国际油价大跌带动上游资源品价格大跌，航空、电力、钢铁等行业由此出现了"衰退式"业绩改善，板块有较大涨幅。

总体来看，2014年的行情主要靠"拔估值"，从这个角度说，2014年的钢铁、券商板块行情特征与2015年的中小创行情也并没有太多不一样，预期和梦想的成分多了一些，大故事和大逻辑可以想很多、讲很多。

一、"一带一路"下的建筑板块爆发

"一带一路"无疑是2014年资本市场最大的热点。

二、降息刺激下年底爆发的券商行情

2014年券商行情爆发的催化剂与2012年时非常相似，都是央行降息点燃的市场热情。但2014年行情启动后的力度和高度惊人，券商整个板块几乎在2014年12月一个月的时间内完成了翻倍。

第四节 策略行情：A股市场中年复一年的"高送转行情"

2015年：股市异常波动

2015年上半年股市延续2014年的牛市行情，市场普遍对股票市场有较高期待。在杠杆资金的推动下很快站在5000点高位，然而随之而来的清理场内外配资让指数迅速下探，股市经历了从"快牛"到"股灾"的泡沫破灭。虽然全年看上证综指仍有5.6%的涨幅，但整体点位经历了过山车式的震荡（2927点，5166点），在6月上旬触及高位后随即下行，第四季度在维持年初点位的基础上缓慢震荡上行。这次"股灾"可谓"快牛"之后的"快熊"，事后来看，这是一场由杠杆资金引发的流动性危机，本质上还是股市资金炒作后泡沫的破灭，可谓"成也萧何，败也萧何"。

第一节 大事回顾："杠杆牛"被打死了

一、"改革牛"+"杠杆牛"（1月5日~5月27日）

2015年被誉为改革的"关键之年"，2015年上半年牛市行情启动也正是从两会后开始的。

二、两次股灾"股市异常波动（5月28日~9月14日）

三、金融反腐和制度完善（9月15日~12月31日）

第二节 经济形势：严重的通缩，最困难的时刻（P353）
一、"破7"，进入"6时代"

笔者认为，2015年是2000年以来中国经济最困难的时刻，全部经济指标全面下滑，投资增速出现显著下行，出口和工业企业利润同比1999年首席出现负增长，通缩形势严峻PPI同比跌至-5.2%。

二、通缩，企业利润全面下滑

三、货币政策再放水，资金利率大幅下行

四、2015年A股盈利和估值变化趋势回顾

第三节 行情特征：创新、并购、互联网+（P357）
2015年股市大起大落，从全年看依然是大幅上涨的，行情特征主要体现在：

（1）市场有很强的赚钱效应。上证综指全年上涨9%、Wind全A全年上涨38%。个股平均涨幅要显著大于指数涨幅，全部个股收益率算术平均值是76%，全部个股收益率中位数是61%。有90%的股票在2015年是上涨的。

（2）风格上中小板要明显好于主板。

（3）2015年的股市行情，风格因素要远大于行业因素，涨得好的行业不但有TMT，还有轻工、纺织服装等传统行业。最大的风格特征就是小市值公司表现要远好于大市值公司，这种行情特征和2000年时非常相似，并购重组大行其道。

（4）除了货币放水、"改革牛"以外，2015年"小票"行情背后的基本面我们认为是资产间的比价效应发生了明显逆转。

（一）风格大于行业，小市值最重要
（二）"改革牛"并非完全无稽之谈

（三）相对比价效应，对小票行情的再思考

第四节 策略行情：构建自上而下的整体盈利预测模型

2016年：白马蓝筹，龙头崛起

第一节 大事回顾：风险因素迟迟不散

第二节 经济形势：供给侧结构性改革

第三节 行情特征：ROE回升的大逻辑

第四节 策略行情：金融危机后A股八次超跌反弹表现特征

2017年："慢牛"要来了？！

回首2017年的A股市场，强监管是市场的主旋律，防范金融风险被提到了战略高度，再融资新规、减持新规等相继发布；前发审委委员腐败、高杠杆收购、操纵股价等市场违规行为收到处罚；同时，伴随着金融服务实体经济的改革理念，IPO发审实现重大改革，“大发审委”亮相，IPO实现常态化。从行情主线看，“漂亮50”持续受到追捧，创业板受到冷落；同时，2017年A股正式被纳入MSCI新兴市场指数，迈出了国际化的重要一步。

备注：
特朗普，1946.6生于美国纽约，祖籍德国巴伐利亚，美国政治家、企业家、房地产商人、主持人、电影演员，美国第45任总统（2017.1.20~2021.1.20），美国第47任总统（2025.1~2029.1）

第一节 大事回顾：加强监管，扩大开放
一、定增新规（1月1日~4月6日）

二、监管查“委外”（4月7日~5月24日）
三、减持新规+MSCI（5月25日~8月25日）

四、中报业绩超预期（8月26日~11月14日）

五、资管新规+茅台站上700元（11月15日~12月31日）

第二节 经济形势：经济L型
一、有“韧性”无“弹性”的中国经济
二、供给侧结构性改革使上游企业利润暴增

三、“去杠杆”与“三大攻坚战”

四、全球经济复苏下的资产价格变动

五、2017年A股盈利和估值变化趋势回顾

第三节 行情特征：中国的"漂亮50"

一、产业集中、龙头崛起

二、大市值公司的“漂亮50”

三、食品家电：一切还是周期（第三轮后周期属性）

四、回顾美国"漂亮50"行情

2018年：贸易战与去杠杆

顺着2017年A股“漂亮50”行情的势头，市场在2018年初不断走高，上证综指突破3500点。正当投资者开始高谈“新周期”逻辑、畅想“慢牛”行情之时，市场画风突变，从3月份开始，伴随着来回拉锯的中美贸易摩擦，行情一落千丈持续下跌，而由去杠杆导致的社会融资规模增速下降、信用利差急剧扩大突破历史极值，上市公司大股东股权质押爆仓风险等，更是使市场雪上加霜。2018年A股市场普遍下跌，28个一级行业全部负收益，从跌幅看是2008年金融危机以后表现最差的一年。我们认为使得2018年市场趋势向下的核心逻辑是基本面在高位被证伪，而贸易争端和去杠杆的事件冲击放大了基本面向下的效应，到年底市场出现了明显的超跌特征。

第一节 大事回顾：来回拉锯的贸易战
一、短暂的开门红（1月2日~3月22日）
二、贸易争端开始与磋商（3月23日~5月29日）

三、贸易摩擦持续升级（5月30日~9月14日）
四、政策暖风救助民企（9月17日~12月28日）

第二节 经济形势："新周期"证伪
一、经济数据再度全面下滑

二、去杠杆下信用利差突破历史极限

三、2018年A股盈利和估值变化趋势回顾

第三节 行情特征：全面普跌
一、反思2018年市场普跌核心逻辑

二、现金流稳定品种相对抗跌

三、上证综指长期不涨之谜

2019年：柳暗花明

2019年市场行情可谓是柳暗花明，2018年底市场尚还处在极度悲观情绪之中。一进入新年行情便突然启动。“金融供给侧结构性改革”在2019年被正式提出，科创板正式开板并试点注册制以及新《证券法》的出台实施，意味着以资本市场为核心的直接融资市场在我国的金融市场中将发挥越来越大的作用。全年宏观经济重归平淡，各项经济指标再度开始下行，但这影响已经十分有限，市场对经济下行的曲线已经非常熟悉了。下半年由于美联储的“预防性降息”，全球流动性极度宽松，造成了包括股票、债券、商品、黄金等在内的各类资产价格普涨，作为全球资本市场中的环，全球的低利率环境使得外资持续不断流入A股市场。消费与科技的双轮驱动成为全年行情最大的特征：一方面消费白马龙头充分受益于外资流入；另一方面在科技自主的大背景下，中国的科技创新大时代正在来临。

第一节 大事回顾：科创板开市
一、“宽信用”预期下大涨（1月2日~4月12日）
二、政策收紧与贸易风波再起（4月15日~6月6日）
三、中美贸易摩擦一波三折（6月10日~10月9日）
四、全球流动性宽松（10月10日~12月31日）

第二节 经济形势：全球流动性极度宽松
一、宏观经济重归平淡

二、“预防性降息”压低全球利率中枢

三、金融供给侧结构性改革

四、2019年A股盈利和估值变化趋势回顾

第三节 行情特征：消费与科技双轮驱动
一、全球宽松下各类资产价格普涨

二、外资流入与白马行情

三、创业板新一轮盈利上行周期

2020年：新冠疫情

2020年是极不平凡的一年，新冠疫情席卷全球，对全球市场造成了极大冲击，先是美股带领全球股市进入崩盘熔断模式，使得美股历史上一共出现的5次熔断有4次发生在2020年3月，随后国际油价暴跌，WTI 油价一度跌成负值，投资者一次次见证了新的历史时刻。疫情暴发之后，美国、日本、欧洲开始了史无前例的货币大放水和财政刺激，海外版“四万亿”应运而生，市场行情开始V型反转。到年底，美国、德国股市创历史新高，日本股市创1991年以来新高。A股市场表现同样精彩主要指数均取得不错涨幅。不过2020年是小部分龙头公司的大牛市，行情的结构性

分化极大，无论是板块间还是板块内的估值差异都达到了历史极值。医药、白酒、光伏、新能源汽车热点频出，市场先是“喝酒吃药”，然后“喝酒开车”，公募基金产品收益率表现远好于指数整体，A股市场机构化时代已经到来。

第一节 大事回顾：全球市场波澜壮阔
一、新冠疫情席卷全球（1月2日~3月23日）
二、全球市场V型反转（3月24日~7月10日）

三、流动性边际变化（7月13日~9月30日）
四、交易经济复苏（10月9日~12月31日）

第二节 经济形势：海外版"四万亿"
一、疫情后的衰退与复苏

二、美日欧史无前例大放水

三、2020年A股盈利和估值变化趋势回顾

第三节 行情特征：分化的大牛市
一、极端分化的“生拔估值”行情

二、从“喝酒吃药”到“喝酒开车”

三、机构化时代与高估值

2021年：建党百年

2021年喜迎中国共产党成立100周年，习近平总书记代表党和人民庄严宣告，经过全党全国各族人民持续奋斗，我们实现了第一个百年奋斗目标，在中华大地上全面建成了小康社会，历史性地解决了绝对贫困问题，正在意气风发向着全面建成社会主义现代化强国的第二个百年奋斗目标迈进。从经济形势看，在西方国家普遍极度松的货币政策刺激下，从2020年下半年起全球经济开始V型复苏，如同”四万亿“投资计划后的2010年时情况一样，“供需双击”中大宗商品价格大幅上涨，全球大通胀开始来袭，控制能耗、限产、限电等措施也不断出现。在此背景下，A股行情中周期股大放异彩，在新一轮产业变革和能源价格上涨的双重加持下，光伏、锂电池等新能源板块风光无限。以消费、医药为代表的核心资产大蓝筹在2021年第一季度行情见顶，A股市场大小盘股风格在2021年再度切换。

第一节 大事回顾：成立北交所

一、海外流动性预期收紧（1月4日~4月13日）

二、外资扰动（4月14日~7月28日）三、第二波主升浪（7月29日~9月13日）

四、“双控”“双限”（9月14日~11月5日）

五、跨年行情（11月6日~12月31日）

第二节 经济形势：大通胀来袭

一、V型复苏、周期错位

二、“供需双击”、全球通胀

三、2021年A股盈利和估值变化趋势回顾

第三节 行情特征：核心资产见顶

一、大小盘股风格再度切换

二、周期股大放异彩

三、新能源风光无限

2022年："会犀牛"遇上"黑天鹅"

2022年又是A股历史中跌宕起伏的一年，各种内外部事件性冲击非常之多。一方面，国内新冠疫情在全年时有反复，对经济生活造成了不少的扰动。另一方面，海外俄乌冲突的爆发在全球掀起了滔天巨浪。从经济走势看，2022年本来就是一个增速下行、通胀上行的“滞胀”阶段（从经济周期特征看与金融危机后的2011年几乎模一样），俄乌冲突后全球能源价格大涨，国际油价直逼2008年历史最高水平，造成欧美国家通货膨胀率创40多年来新高，美联储全年一共加息7次，累计加息425个基点。在经济下行、全球通胀、海外加息、事件冲击不断的环境中，2022年A股

市场继2018年之后再次录得一个熊市，全球主要指数全部下跌，特别是机构重仓股全面“哑火”，行业中仅有受益于全球能源价格上涨的煤炭板块一枝独秀。

第一节 大事回顾：俄乌冲突 疫情反复

一、连续事件冲击（1月4日~4月26日）

二、复工复产，独立行情（4月27日~7月5日）

三、全球流动性加速紧缩（7月6日~10月31日）

四、优化疫情防控（11月1日~12月30日）

10月16日至22日，党的二十大在北京召开。大会的主题是：高举中国特色社会主义伟大旗帜，全面贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想，弘扬伟大建党精神，自信自强、守正创新，踔厉奋发、勇毅前行，为全面建设社会主义现代化国家、全面推进中华民族伟大复兴而团结奋斗。

习近平指出，从现在起，中国共产党的中心任务就是团结带领全国各族人民全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。

第二节 经济形势：全球紧缩与衰退

一、滞胀顶点、衰退预期

二、美联储加息，分歧与影响

三、2022年A股盈利和估值变化趋势回顾

第三节 行情特征：机构重仓全面哑火

一、如何理解2022年市场大跌

二、煤炭板块一枝独秀

三、股票资产久期无限长的意义

2023年：活跃资本市场

2023年在中国金融史有重要意义。中国股票发行注册制正式全面落地；金融监管体系大变革，"一行两会"时代落幕；中央金融工作会议提出加快建设金融强国。7月份中央政治局会议提出要"活跃资本市场、提振投资者信心"，体现了党中央对资本市场的高度重视和殷切期望，下半年投资端、融资端、交易端一系列改革举措加快推进。受工业品价格同比负增长影响，上市公司盈利表现弱于实际GDP增速。房地产市场供求关系出现重大变化，引发广大投资者对很多中长期问题的思考。全年行情分化依然严重，万得全A指数全年小幅下跌、上涨股票数量超过一半、全部个股收益率中位数为正，但基金重仓股跌幅较大并连续第三年跑输大盘。行业层面全年没有明确的主线行情，上半年人工智能（AI）行情引发TMT板块领涨。风格上红利策略和小微盘明显占优，因此也被称为"哑铃型"行情特征。

第一节 大事回顾：中国金融监管体系大变革

一、全面注册制落地（1月3日~5月8日）

进入2023年，市场行情延续2022年底最后两个月的上涨势头。

二、密集访华、支持民企（5月9日~8月4日）

三、防范房地产风险（8月7日~10月23日）

四、建设金融强国（10月24日~12月29日）

市场行情在10月底出现些许好转，直接导火索是增发国债。

2023年可谓是金融"大年"，除了年初的金融监管体系大改革，最高规格的中央金融工作会议10月30日~31日在北京召开。1997年以来，党中央、国务院共召开过六次全国金融工作会议，部署金融领域下阶段性重点工作。此次会议名称由原来的"全国金融工作会议"升级为"中央金融工作会议"，并明确提出要"以加快建设金融强国"为金融工作的目标。"金融强国"的首次提出，充分反映了党中央对金融工作的重视程度。11月15日，习近平总书记同美国总统拜登举行中美元首会晤，就中美关系的战略性、全局性、方向性问题交换了意见。

10月30日（星期一）至31日（星期二），中央金融工作会议在北京召开。会议提出了新时代金融工作总的定位与总体要求。

总的定位：金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分。总的目标：要加快建设金融强国。总的任务：全面加强金融监管，完善金融体制，优化金融服务，防范化解风险。本质要求：坚定不移走中国特色金融发展之路，推动我国金融高质量发展。根本目的：为以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业提供有力支撑。

12月11日（星期一）至12日（星期二），中央经济工作会议在北京召开。会议强调，要坚持"稳中求进、以进促稳、先立后破"这12个字的工作要求。

第二节 经济形势：名义价格的幻觉

一、价格因素导致的宏微观"温差"

二、欧美国家衰退预期与利率新高

三、2023年A股盈利和估值变化趋势回顾

第三节 行情特征：哑铃型风格

2023年宽基指数整体跌幅并不大，甚至从个股看上涨比例超过50%，但由于大盘蓝筹以及机构重仓股跌幅较大，投资者赚钱效应差、"体感"不好。全年行情特征如下：

一、"反向分化"结构性特征

所谓"反向分化"，就是2023年市场行情的结构性分化，体现在机构重仓股表现明显弱于市场整体（与2019年和2020年正好相反）。

站在2023年底，笔者认为最大的问题或许还不是行情涨跌本身，而是如何重构投资逻辑的话语体系。

此前几年的"核心资产"投资逻辑被市场证伪，而新的投资逻辑话语体系尚未建立起来。

2023年我们看"微盘风格"和"红利策略"行情，笔者认为属于市场在不断探索新的投资逻辑方向。

二、无胜负手行业主线

三、中特估与红利策略

四、持续上行的微盘行情

"哑铃型"风格的一端是"红利策略"占优，另一端是小盘股、微盘股在2023年有非常突出表现。

中证2000指数全年有5.6%的正收益，收益率远高于沪深300、上证综指等宽基指数。另一个更加偏好小盘因子敞口的万得微盘股指数（代码8841431）全年涨幅高达50%，使得"微盘股"在2023年成为了市场热词。

笔者认为，造就2023年小盘股、微盘股行情的原因或许主要是两个：

一是大小盘风格切换本身具有很强的均值回归特征。

二是从A股历史经验看，在价格负增长区间容易出现小盘股行情。

2024年：中央定调，引爆股市

第一节 大事回顾：

7月15日（星期一）至18日（星期四），二十届三中全会在北京召开，会议审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推动中国式现代化的决定》。会议对进一步全面深化改革，推进中国式现代化作出重大部署。习总书记多次强调，要坚持从实际出发，先立后破、因地制宜、分类指导。这是一条极其重要的改革方法，要在实践中认真领会、长期坚持。要把握好"立"和"破"的辩证关系。"立"是发展的基础，"破"是变革的前提，二者相辅相成，在平衡与互动中不断前进。必须坚持稳中求进、破立并举、先立后破、不立不破。要警惕和防止未立先破、只破不立，不能把手里吃饭的家伙先扔了，结果新的吃饭家伙还没拿到手。

9月24日（星期二）国新办举行新闻发布会，人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、证监会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并推出金融政策组合拳。本次金融政策组合拳，对支持实体经济提振资本市场信心具有重要意义：一是降准降息、降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例等政策，对稳定房地产市场支持实体经济高质量发展有积极支撑作用。二是创设新的货币政策工具支持股票市场，以及发布中长期资金入市的政策意见，将构建起耐心资本入市的长效机制，能够形成中长期资金持续流入的循环。三是资本市场制度性建设持续推进，证监会即将发布的促进并购重组措施、上市公司市值管理指引等相关政策，将不断完善相关领域制度细节，切实增强资本市场内在稳定性。

9月26日（星期四）中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，习总书记主持会议。 本次政治局会议释放出重大的积极信号，政策措施整体大超预期，方向明确力度更强：一是时间点上看，9月召开的政治局会议鲜少涉及经济方面的议题，本次政治局会议对后续经济工作做出“有效落实存量政策，加力推出增量政策”的定调，释放出非常积极的信号。二是宏观政策支持力度明显加大，在加大财政货币政策逆周期调节力度之外，此次政治局会议首次定调要促进地产“止跌回稳”，体现了党中央关于促进房地产市场平稳健康发展的坚定决心。三是明确提出要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，体现了党中央的高度重视，这一政策举措也将更好发挥资本市场的重要功能。

央行的两个大杀招:

第一个是互换便利，也就是允许金融机构可以拿股票或者ETF，到央行换成高评级的资产，比如国债，而国债基本上可以分分钟从商业银行那里换成货币。第一期就是5000亿元，潘行长说，效果好的话，可以搞三期。这一下子就把股市增量资金的预期拉到了1.5万亿的规模以上。

第二个是股票回购增持专项债贷款，也就是允许大股东到银行去贷款，2.25%的利息回顾自己的股票，为什么需要贷款回购自己企业的股票呢？因为企业手上有钱，是可以回购股票的，但是回购股票就意味着投向实体经济的钱会更少，会造成实体更加通缩。央行现在就是要提供这些子弹，一是让你回购股票，目的是提振资本市场，把更多的定价权掌握在自己手里，推出回购再贷款没有上限。二是互换便利，这次只能用于股市。

9月29日（星期日），国务院总理李强主持召开国务院常务会议，学习贯彻习近平总书记在中央政治局会议上关于当前经济形势和经济工作的重要讲话精神，研究部署一揽子增量政策的落实工作。会议强调要把思想和行动统一到党中央关于经济形势的科学判断上来，把党中央决策部署贯彻好，把已明确的政策措施落实好，有效实施宏观调控，推动各项政策协同发力，打好组合拳。

10月8日（星期二）上午，国庆假期后第一个工作日，国家发展改革委“一正四副”领导集体出席重磅发布会，围绕加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场等五个方面，加力推出一揽子增量政策，再次给大家吃下“定心丸”。

10月8日（星期二）下午中共中央政治局常委、国务院总理李强主持召开经济形势专家和企业家座谈会，听取对当前经济形势和下一步经济工作的意见建议。座谈会上，罗志恒、周其仁、黄瑜、张明、张水利、游玮、周勇、左丁等先后发言。

10月8日参加座谈会的有：

粤开证券首席经济家、研究院院长罗志恒；

北京大学国家发展研究院经济学教授周其仁；

中指控股CEO兼总裁，中指研究院常务副院长黄瑜；

中国社科院金融研究所副所长，国家金融与发展实验室副主任张明；

厦门象屿集团有限公司党委书记、董事长张水利；

安徽省人大代表，埃夫特智能装备股份有限公司董事长兼总经理游玮；

江苏省苏豪控股集团有限公司党委书记、董事长周勇；

深圳市创新投资集团有限公司董事长左丁。

国务院多个部门的负责同志列席：

郑栅洁，国家发展和改革委员会党组书记、主任；

金壮龙，工业和信息化部党组书记、部长；

蓝佛安，财政部党组书记、部长；

王文涛，商务部党组书记、部长；

潘功胜，中国人民银行党委书记、行长；

吴清，中国证券监督管理委员会党委书记、主席；

沈丹阳，国务院研究室党组书记、主任；

韩文秀，中央财经委员会办公室分管日常工作的副主任（正部长级）、中央农村工作领导小组办公室主任；

周亮，国家金融监督管理总局党委委员、副局长。

在10月8日的座谈会上，李强强调，

做好下一阶段经济工作十分重要，各方面要增强责任感紧迫感，深入贯彻党中央决策部署，努力完成全年经济社会发展目标任务。

抓紧落实好稳经济一揽子增量政策，对已出台的政策加快实施、确保早落地早见效，对正在研究的政策尽快拿出具体方案。

跟踪评估政策传导效果，该优化的优化、该加力的加力。同时，结合谋划明年经济工作，研究储备一批稳经济、促发展的政策举措，并根据经济形势变化适时推出。

稳经济的关键是稳企业。要切实做好助企纾困工作，指导各地用好各项惠企政策，坚决治理乱罚款、乱检查、乱查封等问题，不断优化营商环境，激发企业活力。

要按照党的二十届三中全会部署，深入落实各项改革任务，努力以改革的办法破解发展难题。

10月10日（星期四），据人民银行网站消息，为落实党的二十届三中全会关于“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”的要求，促进资本市场健康稳定发展，中国人民银行决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（简称SFISF），支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。据介绍，首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。即日起，接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。业内分析人士普遍指出，“证券、基金、保险公司互换便利”能够提升证券、基金、保险公司资金获取能力和股票增持能力。

中国民生银行首席经济学家兼研究院院长温彬指出，预计证券、基金、保险公司通过使用互换便利工具，可以更加灵活地调整股票持仓。尤其是在股票行情的下行区间，部分表现不好的股票流动性较差，证券、基金、保险公司可以使用互换便利降低调仓时产生的额外成本，更方便获取到调仓所需资金，同时互换完成后再次购入低价股票也有利于降低整体持仓成本。中信证券研究认为，近期人民银行提出创设证券、基金、保险公司互换便利，创设股票回购增持专项再贷款，有助于提振市场信心，直接改善市场流动性预期。

国务院新闻办公室10月12日（星期六）上午10时举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，蓝佛安在会上表示，中国财政有足够韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标。同时他表示，财政部将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措。财政部副部长廖岷、副部长王东伟、副部长郭婷婷参加发布会并答记者问。干货要点如下：

一、财政政策

①蓝佛安：围绕稳增长、扩内需、化风险，财政部将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措。

推广

②蓝佛安：逆周期调节其他政策工具正在研究中，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。

③蓝佛安：鼓励有条件的地方盘活闲置资产，加强国有资本收益管理，努力增加财政收入，指导地方依法依规使用预算稳定调节资金等存量资金，保障财政支出需要。

④蓝佛安：下一步继续坚持精准施策、靶向发力，改善居民收入预期，激发消费潜能，用好专项资金、贷款贴息等工具，带动有效投资，扩大国内需求。

⑤蓝佛安：下一步将强化库款调度，对库款紧张的地方，中央财政通过提前调度的方式，予以适当支持，督促省级财政部门加强库款监测，增强基层财力保障能力。

⑥王东伟：下一步专项债重点是研究扩大专项债使用范围，健全管理机制；扩范围方面，一是将研究完善专项债投向清单管理，增加用作项目资本金领域，二是用好专项债支持收购存量商品房用作保障型住房，三是支持前瞻性、战略性新兴产业。

二、特别国债

①蓝佛安：财政部将发行特别国债，支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。

②王东伟：已发布超长期特别国债资金监管办法，建立常见备付金制度。

三、地方债

①蓝佛安：2023年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务比2018年摸底数减少50%；拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务。

②王东伟：财政部将健全完善专项债项目资产台账，确保政府负债和项目资产平衡，深入探索专项债提前偿还，研究建立健全偿债备用金制度。

③王东伟：加大对经济大省专项债支持力度，额度分配向项目准备充分、投资效率高的地区倾斜。

④王东伟：截至9月底，各地发行新增专项债券3.6万亿元，占全年额度92.5%。

四、房地产

①蓝佛安：叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。

②廖岷：财政部将积极研究出台有利于房地产平稳发展的增量措施，允许专项债券用于土地储备，主要是考虑当前各地闲置未开发的土地相对较多，确有需要的地区可以用于新增土地储备项目。

③廖岷：及时优化完善相关税收政策，正在抓紧研究明确和取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税政策。

④廖岷：支持收购存量房，加大保障性住房供给，考虑到当前已建待售住房较多，将采取用好专项债收购存量商品房，并继续用好保障性安居工程补助资金，支持方向进一步优化调整，适当减少新建规模，支持地方更多通过消化存量房方式收购。（保交付）

五、财税体系改革

①蓝佛安：拟在今明两年集中推出一批条件成熟、可感可及的深化财税体系改革举措。

六、民生就业

①蓝佛安：2024年进一步提高城乡居民基础养老金最低标准，是历次提标调整幅度最大，退休人员养老金水平总体提高3%左右。

②蓝佛安：当前基本“三保”呈现总体平稳、局部偏紧态势，将采取5项措施。

③郭婷婷：2024年国家奖学金奖励名额翻倍，本专科生国家奖学金名额从每年6万人增加到12万人，硕士生从3.5万人增加到7万人；提高本专科生奖励标准，本专科生国家奖励标准从每生每年8000元提高到1万元。

——香港万得通讯社报道

今天10月17日（星期四）上午10时，国务院新闻办公室举行新闻发布会，住房城乡建设部部长倪虹和财政部、自然资源部、中国人民银行、国家金融监督管理总局负责人介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况。

会上介绍，住房城乡建设部会同有关部门，指导各地迅速行动，抓存量政策落实，抓增量政策出台，打出一套组合拳，推动市场止跌回稳。
“组合拳”怎么打？概括起来，就是四个取消、四个降低、两个增加。
四个取消：
充分赋予城市政府调控自主权，城市政府要因城施策，调整或取消各类限制性措施。主要包括：
（1）限购；
（2）限售；
（3）限价；
（4）普通住宅和非普通住宅标准。

四个降低：
（1）降低了住房公积金贷款利率0.25个百分点；
（2）降低了首付比例，统一首套、二套房贷最低首付比例到15%；
（3）降低存量贷款利率；
（4）降低“卖旧买新”换购住房税费负担。
通过落实这些已出台的政策，降低居民的购房成本，减轻还贷压力，支持居民刚性和改善性住房需求。

两个增加：
（1）通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村和危旧房改造。城中村安全隐患多、居住环境差，群众改造意愿迫切。据调查，全国仅35个大城市待改造规模就有170万套，其他城市也有改造需求。全国城市需要改造的危旧房还有50万套。这次，对条件比较成熟的100万套，通过加大政策支持力度，提前干、抓紧干。主要采取货币化安置，这更有利于群众根据自己的需要选择合适的房子，又不用在外过渡，能够直接搬入新居。同时，也有利于消化存量商品房。
（2）年底前，将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿。城市房地产融资协调机制要将所有房地产合格项目都纳入“白名单”，应进尽进、应贷尽贷，满足项目合理融资需求。

相关政策发布以来，政策效果已经开始显现，房地产开发投资、新建商品房销售等主要指标降幅继续收窄，特别是9月底以来，一手房看房量、到访量、签约量明显增加，二手房交易量持续上升，市场出现了积极的变化。媒体报道，多地房地产政策支持力度加码，一线城市楼市全线回温。下一步，住建部将会同有关部门，坚决贯彻党中央、国务院决策部署，一项一项抓落实，把政策效应充分释放出来，更多惠及人民群众。

（总台央视记者 杨潇）

国家统计局10月18日发布数据显示，初步核算，前三季度国内生产总值949746亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%。

分产业看，第一产业增加值57733亿元，同比增长3.4%；第二产业增加值361362亿元，增长5.4%；第三产业增加值530651亿元，增长4.7%。

分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%。从环比看，三季度国内生产总值增长0.9%。

10月18日星期五，央行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上表示，9月27日，已下调存款准备金率0.5个百分点，预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点；下调公开市场7天期逆回购操作利率0.2个百分点；中期借贷便利利率下降0.3个百分点。10月18日早上，商业银行已经公布下调存款利率，预计21号公布的贷款市场报价利率（LPR）也会下行0.2-0.25个百分点。

10月18日，央行：设立股票回购增持再贷款，首期额度3000亿元，年利率1.75%，期限1年，可视情况展期，21家全国性金融机构按政策规定，发放贷款支持上市公司股票回购和增持。

10月18日，央行：目前获准参与互换便利操作的证券、基金公司有20家，首批申请额度已超2000亿元，即日起，央行将根据参与机构需求正式启动操作，支持资本市场稳定发展。

2024年前三季度，国内生产总值949746亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%；分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.3%，二季度同比增长4.7%，三季度同比增长4.6%。

2024年前三季度，全国居民人均可支配收入（PCDI）30941元，比上年同期名义增长5.2%，扣除价格因素，实际增长4.9%。

第二节 经济形势：

第三节 行情特征：

2025年：

第一节 大事回顾：

第二节 经济形势：

第三节 行情特征：

市场为什么能扭转？

并不是一键三连，降准降息、降存量放贷，反而是这两个金融创设性工具，5000亿元的互换便利和3000亿元的回购再贷款出来之后，9月24日开始上涨，9月26日央政治局会议召开后，彻底打破了大家的质疑，形成了一种共识：这不是央行单个部门的冒进，而是最高层意志的体现。

外资第一波是踏空的，投机盘从周四开始回流比较多，大量的回补仓位是从周五开始的。而且这两天涨得最多的就是消费和医药，其实就是外资在买，外资的回补可能刚刚开始。

后续还会有哪些后手？

可能为首的还是财政，首先是调增赤字，然后就是增发特别国债，再就是财政投入的领域，未来财政从重投资转向重民生促消费是一个趋势。再就是新增专项债的使用范围可能也会有扩大。货币方面，再来一轮调降也是有可能的。地产方面后面可能放松一线城市限购。除了上述的这些逆周期调节之外，可能还会陆续出台一些帮助微观预期改善的政策。比如说支持民营企业促进法，包括中低收入群体的增收，生育支持等一些体系建设。

中国如果要走消费型社会，光刺激是没有任何作用的。我们的居民可支配收入占GDP的比重是非常低的，大家挣的这些钱，能够自由支配的本就不多，还得去应对医疗、教育、养老、买房这四大问题，所以大家肯定都不敢花钱。如果进入消费型社会，怎么解决根本问题？第一就是医疗改革，未来公立医院可能逐渐全部医保化，医疗就基本上不怎么花钱；住房方面，未来肯定会大量的收储，解决年轻人住房的问题；最后是教育， 估计互联网教培还会逐渐扩张。

股市暴涨之后，经济没有跟上怎么办？

我们要解决很多的深层次的问题，深层次的问题就是既要有短期的策略，也要有长期的应对。刚才说的更多是长期的应对，短期应对就是产生财富效应，股市起来了，短期制造财富效应之后，会有很好的消费效应带动。

股市第一波估值修复从来没有经济好的时候，第一波行情一定是分母端的逻辑，就是政策带动的预期改变。预期改变就会形成市场的反身性，有了反身性之后，消费自然被带动，然后就看到数据改善，觉得政策刺激有效，股市就接着涨再带动财富效应，然后再带动数据的修复。

三季报肯定不会有太好的改变，但过去的东西不重要，大家开始往前看，开始从资产负债表的逻辑展望到了现金流量表，利润表的逻辑，就出现了新的情绪变化。

我们一直说一波牛市三级火箭行情。第一波是估值修复，是典型的分母端逻辑，是资产负债表修复。这次一下出现了井喷式的反弹，是不是反转不知道。只有当业绩驱动展开的时候，看到业绩逐渐往上走的时候，才能说股市的牛市真的来了，就是第二级火箭开始。

这次是比较乐观的，因为政策变了，政策跟之前完全不同了。从最简单的逻辑来说，第一现在国债利率非常低，现在发国债是非常划算的事儿。另外财政也一直出现收入减少的情况，第三个就是未来我们的方向是产业升级，是高质量发展，国内循环要跑起来。大方向的转变，土地财政转变为股权财政，从生产端的政策变成消费端的政策，从外需导向变成内需消费的导向，是未来我们重要的一个发力点。

我们初步判断在去年8月份的位置估值修复走完，然后开始震荡，开始找业绩，走分化，哪些东西有确定性，哪些东西就有好的方向。如果有二级火箭，那就继续往上走。然后财政扩张，债务货币化如果持续，利率持续下行，就会形成一个比较长时间的债务货币化的过程。如果在这两三年时间之内持续走债务货币化，可能这两三年的时间都是一波牛市的过程。
什么时候牛市就走不动了？

就是业绩开始往下走，或者说信用开始收缩。到时候可能还有一波叫情绪驱动，鸡犬升天，牛市开始疯狂。情绪驱动的时候大家就要小心了，不上岸也要做好上岸的准备。

虽然最漫长的熊市可能已经过去，牛市即将来临。但是牛市可能才是赔大钱的时间段。任何一轮牛市，中间都会有很多次的暴跌，大部分人都是刚冲进去就告诉你危机了，又跑出来，看涨上去又冲进去，冲进去以后又掉下来，割几次其实就赔的剩不了什么，所以牛市其实是赔大钱的时候。

这一次牛市可能跟之前不一样，最大的区别就是这次是在算法和人工智能时代的第一个牛市即将出现。在这种信息监测之下，有很明显的助涨助跌的效应。为什么这轮熊市走了三年都结束不了，这种算法推荐的社交媒体，起到了一个助跌的作用。未来如果市场走牛，这种社交媒体也会形成同样的正向反馈。这一轮牛市走到最后的情绪驱动阶段,可能是非常大的，当然也会出现非常大的抖动，大家一定要引以为戒。

截至9月30日收盘：上证指数（000001）涨8.06%站稳3300点，深证成指（399001）涨10.67%，创业板指（399006）涨15.36%，科创50、北证50指数均收涨逾15%，同步刷新历史最好成绩。近40只行业ETF涨停，超3000股涨幅超9%。A股全天成交超2.6万亿元，创历史新高。

9月30日，A股沸腾了，冲上微博热搜第一，市场红红火火，集体大爆发！有投资者感叹：“今天又见证历史了！”“10年股民，没见过这种行情。”“不用犹豫了，持股过节。”

9月30日，A股三大股指涨势喜人，创业板指午后强势上攻，一度涨超16%，两市超5300只个股上涨，逾2300股涨超10%，超400股涨停。行业板块全线飘红。两市成交额突破2.59万亿元，刷新2015年5月28日创下的历史最高成交额。
盘中成交活跃，午后多只股票ETF创下单日成交纪录。“巨无霸”华泰柏瑞沪300ETF成交额超215亿元，打破单日成交纪录。此外，华夏科创50ETF、易方达创业板ETF、南方中证1000ETF和南方中证500ETF成交额分别达124亿元、115亿元、113亿元以及100亿元。
截至收盘，沪指涨8.06%，深成指涨10.67%，创业板指涨15.36%。沪深北三市成交额26115亿元。大金融、大消费、华为产业链等板块表现尤为强势，券商股全部涨停；软件开发、半导体、次新股持续活跃。

近期，A股市场大涨，短短几个交易日从2700点下方涨至3300点上方，从近期的低点至今（即9月18日至9月30日），沪指累涨23.39%，深成指累涨31.89%，创业板指累涨41.68%。市场分析人士认为，本轮行情是盈利预期上修、无风险利率下降和风险偏好上升三因子皆具备的难得行情，所以不是一个简单的超跌反弹，而是反转。
综合多家机构观点，近期各类政策持续发力，有力地改善了市场对于中长期基本面的预期，A股市场迎来积极的配置窗口。近期市场迅速拉升后，政策信号仍在显现过程中，当前市场升势仍有望延续。A股上市公司盈利有望走过拐点。一方面地产复苏有望推动居民净资产修复，进而促进消费、增厚上市公司利润；另一方面，增量财政政策将对内需形成支撑。市场风险偏好将迎来显著修复，A股将进入新一轮上行区间。
光大证券指出，当前资本市场政策仍然注重股东回报以及推动中长期资金积极入市，这或将有利于能够提供稳健回报的类债资产的市场表现。未来一段时间内，政策的陆续落地情况或将是市场交易的重要主线，建议关注有望受益于政策落地的泛地产基建相关资产（白酒、地产、建材）。此外，市场风险偏好的回升将有助于成长板块的估值修复，TMT板块的部分个股或许有自下而上的机会。
从行业表现来看，截至9月30日收盘，8月30日至9月30日，区间涨幅居前的行业（申万一级）为房地产、非银金融、计算机板块。此外，9月份主题概念表现不断，国企改革、华为鸿蒙、专网通信、金融科技等概念板块都有较大涨幅。
市场分析指出，近十年（2014年至2023年）的行情中，当市场出现较大的政策刺激后指数上涨是大概率事件，上证指数在9月18日创出近期新低之后迎来触底反弹。展望10月，市场经历了前期连续的调整和近期政策的刺激，A股向上修复的趋势已经开启。根据2005年-2023年数据统计，10月大概率上涨的方向为券商、银行、保险、通信服务、汽车制造、金属制品、家电等。预计后续市场反弹仍将持续，市场趋势性企稳还需要关注上市公司基本面预期变化。政策加码结合当前资本市场政策红利下制度不断完善，有助于继续活跃资本市场，再度提振投资者信心。

关于当下行情的十点必须知道的重要认

齐俊杰

1. 9月30日，确实有点疯了，2.6万亿成交量，中证全指涨了9.6%，双创分别涨了18%和15%，中证1000和中证2000也都是暴涨。一周多的时间，全市场走完了估值修复，大涨了近30%。这种情况历史上没有可比性。

2. 主要是之前我们讲的天时、地利、人和的共振。美联储降息是天时，政治局会议转向是地利，股市上涨就不缺人和。

3. 是不是散户在跑步入场呢？

不是！散户反映没那么快，今天我们调研了几个股票群，那些技术派的所谓大仙们，还在告诉大家阻力位，压力位赶紧卖。过去3年多被套牢的，已经习惯了熊市思维的散户，在这个位置正在拿球回家。一周时间，换手了7.5万亿。基本是市场市值的10%了。也就是相当于把挨打了三年的散户，大部分都洗出去。那么谁进来了，根据我们的了解，外资和游资，在疯狂回补仓位。这也印证了之前老齐的一个逻辑，国家队底部锁筹，美元降息回流后，想抄底是抄不到的，一买指数就飞。所以外资只能抬轿了。国资踏踏实实坐轿子。但这话早一周说，都不会有人信。

4. 那么股市这么疯到底要干啥？

就是之前我们说的，拿股市当提振内需的破局点，这么暴涨，十一消费肯定爆火，回来之后这些消费数据，会反应在物价上，反过来带动市场进一步印证经济改善逻辑，别忘了后面半年是看不见业绩的，所以高频经济数据和政策预期，是市场的主要交易逻辑。甚至形成反身性，而且长假期间，股市的赚钱故事，会发生人传人的扩散效应。

5. 股市上涨能持续吗？

主要看后面一个大事，这就是兼并重组，通过提升股市的估值，来实现实体经济的兼并重组，从而带动创新创业，这也就是让富人多投资，让穷人多消费，带动内需。股市涨了，富人就投资了，找到工作了，穷人也就消费了。用股市来分配财富，会把资金引向更多地科技领域。

6. 十一之后能不能持续？

今天下午的跳水，在收盘之前发生，主要是场内ETF都被买溢价了，为啥溢价这么高？说到底就是大家一早就发现，今天要暴涨，所以已经等不到收盘去场外买基金了，所以场内有溢价我也认了，但到了尾盘有资金想套利，卖出ETF，然后到场外去买，但买盘太强，尾盘又给修复回来了。所以让这部分套利资金，偷鸡不成蚀把米。他们必然会大举买入场外，然后长假回来，场外大量资金，还会进入市场买股票，反过来造成高开效应。所以十一只要不出太大的幺蛾子，长假后这种暴涨可能还会延续.

7. 会搞到什么时候?

不知道！如今几大指数已经都回到了去年8月位置，上证已经过去了，小微盘可能还差个10%左右。但这只是我们认为的估值修复位置，不是上面认为的，目前看不到任何收手的意思。而且，长期资金还没入市，200亿A500也还没建仓，5000亿互换便利，3000亿回购再贷款也都还没启动。说到底就是外面的钱太多，里面的钱太少，还都被国家队锁住了。所以才会出现这种暴涨。这次可能一下会颠覆很多人的认知。正所谓人教人教不会，事教人一次就够了。

8. 今天之前，我们给大家的建议是加中证300+中证500+中证1000，用宽基指数覆盖市场。但今天涨完之后，宽基就先别加了。等等再说吧。如果手上还有钱的话，可以先搞点风格轮动和攒钱利器的均配组合，进可攻退可守。

9. 长假之后，最大的变盘节点就是财政部的发布会，财政政策是否能够超预期，如果没有增发国债的举措，那么市场可能就会回到调整，但如果增发3万亿以上，就很可能空中加油，直接干到4000点附近。之所以把财政发布会留在十一长假之后，可能也是防着海外的幺蛾子。所以从这个逻辑来看的话，后者的概率可能反而更大。

10. 长假期间，好好读书，好好听课，好好复盘，好好消费，好好感谢国家。赶紧重建自己的牛市思维。否则就真的来不及了。最后祝大家国庆快乐。悲观者负责正确，乐观者才能赚到钱。在投资当中，就要做一个永远乐观，且认死理的傻阿甘。

10月8日卢克文：中国自改革开放后，每一个阶段，都有一次让普通民间人士发财致富的机会，而且是公开的敞开的机会，比如：

1990年去深圳，

2000年买房子，

2010年做电商，

2024投资股市。

健全因地制宜发展新质生产力体制机制

中共二十届中央政治局委员，国务院副总理、党组成员，中央财办主任，中央金融委员会办公室主任、
中央金融工作委员会书记 何立峰

党的二十届三中全会要求“健全因地制宜发展新质生产力体制机制”，并作出全面部署。我们要提高思想认识，强化制度保障，全面贯彻落实。
一、深刻认识健全因地制宜发展新质生产力体制机制的重大意义

习近平总书记创造性提出“发展新质生产力”，这是对马克思主义生产力理论的创新发展，赋予习近平经济思想新的内涵，具有重大理论和实践意义。发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点，是推进中国式现代化的重大战略举措，对我国经济社会发展将产生深远影响。
这是发挥社会主义制度优越性、推动生产力水平加快提升的必然要求。这是全面贯彻新发展理念、扎实推动高质量发展的现实需要。
这是适应新一轮科技革命和产业变革趋势、赢得发展主动权的时代要求。

二、健全因地制宜发展新质生产力体制机制的主要任务
构建同新质生产力更相适应的生产关系，涉及经济、社会、思想变革，改变人们生产、生活、思维方式，需要推进创新性、深层次、系统性改革。当前和今后一个时期，围绕加快形成同发展新质生产力更相适应的生产关系，要重点在以下方面着力。
（一）健全传统产业优化升级体制机制。传统产业优化升级是形成新质生产力的重要支撑和途径。

一是支持用数智技术改造提升传统产业。

二是支持用绿色技术改造提升传统产业。

三是以国家标准提升引领传统产业优化升级。

（二）强化推动高水平科技自立自强体制机制。科技创新对生产力的质态和产业变革具有决定性影响。

要瞄准世界科技前沿，发挥集中力量办大事的制度优势，推进新质生产力发展。

一是推动领跑领域持续发展，巩固扩大优势地位。提高科技支出用于基础研究比重，加大对基础学科和交叉学科的长期稳定支持，强化"从0到1"的原创导向，实施一批前瞻性、战略性重大科技项目，加强前沿引领技术供给。

二是推动并跑领域加力发展，提升创新能力。发挥我国超大规模市场和产业体系化配套优势，系统推进科技创新、规模化应用和产业化发展，加速规模扩容和技术升级迭代。

三是推动跟跑领域加速发展，力求迎头赶上。打好关键核心技术攻关战，推进技术攻关、成果应用全链条突围，以自主可控的创新链保障安全稳定的产业链供应链。同时，要注重以颠覆性技术创新实现"弯道超车"，推动在更多领域实现并跑甚至领跑。

（三）完善推动战略性产业发展政策和治理体系。

一是着力提升产业基础能力。

二是推进战略性新兴产业融合集群生态化发展。

三是引导新兴产业健康有序发展。

（四）建立未来产业投入增长机制。

当前，面对世界主要国家激烈竞争，我国未来产业发展面临"不进则退，慢进亦退"的局面。要开辟量子技术、生命科学等未来产业新赛道，建立未来产业投入增长机制。

一是加强前瞻性、引领性布局。

二是增加源头技术供给。

三是加强新领域新赛道制度供给。

（五）健全促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚体制机制。

一是弘扬企业家精神。

二是深化劳动力和人才发展管理体制改革。

三是健全科技金融体制。

四是大力促进先进适用技术向新质生产力转化。

五是优化土地管理制度。

六是完善资源环境要素市场化配置体系。

（六）健全促进实体经济和数字经济深度融合制度。

近年来，数字经济发展速度之快、渗透范围之广、影响程度之深前所未有。我国数字经济规模已连续多年位居世界第二，数字经济核心产业规模快速增长，其增加值占国内生产总值比重10%左右。下一步，一是加强新型基础设施建设应用。加快构建高速泛在、天地一体、云网融合、智能敏捷的新型基础设施，推动工业互联网创新发展。建设和运营国家数据基础设施，促进数据共享。二是加快新一代信息技术全方位全链条普及应用。人工智能正在成为类似于历史上蒸汽机、电力等具有广泛而深刻影响的新的通用技术。要推动算力、算法、数据等关键要素创新突破，加快大模型在工业领域部署，推动通用人工智能为各行业赋能。三是打造具有国际竞争力的数字产业集群。完善促进数字产业化和产业数字化政策体系。强化大中小企业融通创新生态，鼓励大型企业通过开放平台等多种形式，与中小企业开展合作。四是提升数据安全治理监管能力。加快建立数据产权归属认定、市场交易、权益分配、利益保护制度。健全平台经济常态化监管制度。积极参与全球数字领域标准、规则制定。

三、全面准确把握发展新质生产力的政策要求
发展新质生产力是一项长期任务和系统工程。既要有历史耐心，又要有时不我待的紧迫感，既要系统谋划、整体推进，又要方法得当、防止走偏。
（一）要坚守实体经济，不能忽视或放弃传统产业。

（二）要因地制宜，不能一哄而上。
（三）要稳扎稳打，不能急于求成。
（四）要发挥好政府和市场“两只手”的作用，不能越位或缺位。
（五）要坚持开放创新，不能闭门造车。

来源：《人民日报》

9.26星期四上证指数涨3.61%，两市成交1.16万亿；
9.27星期五上证指数涨2.89%，两市成交1.4万亿；
9.30星期一上证指数涨8.06%，两市成交2.6万亿；
10.8星期二上证指数涨4.59%，两市成交3.4万亿，创新高；
10.9星期三上证指数下跌6.62%，两市成交2.93亿元，较上一日缩量5121.17亿元。
10.10星期四上证指数涨1.32%，两市成交2.14亿元，较上一日缩量7900亿元。

此时不搏更待何时？

高盛：上调中国股市至“超配”

十大理由看涨中国股市

“历史表明，中国股市本轮上涨可能还有更多的空间。”在最新研报中，高盛列举了看涨中国股市的十大理由，并将中国股市上调至“超配”。
　　10月7日，高盛发布了一篇题为《此时不搏更待何时？看涨中国股市的十大理由》的最新研报，其中主要提及了以下十大原因。
　　原因一，政府已亮出底牌。高盛认为，自9月24日以来，中国政府公布了覆盖货币宽松、财政刺激、房地产市场支持和股市激励政策在内的超过10项关键措施，其量级、广度和全面性都极具里程碑意义，可与2008年的“四万亿刺激计划”、2012年德拉吉出任欧洲央行行长以及2015年的“A股救市计划”相提并论。
　　原因二，就市场对政策的反应而言，这一次与以往有所不同。高盛表示，与过去几年相比，中国政府在政策刺激方面更加迅速和有力。市场对于政策的预期较低，因此最新的宽松政策超出了投资者的预期，从而改变了市场对政策的预期。
　　“在最新的宽松政策中，中国政府似乎已经从以往的侧重于供给侧的措施（例如基础设施投资），转向了更多关注需求侧的政策工具（如按揭再融资和其他可能的消费相关补贴和社会保障福利），这表明政府正在采取更为有效的措施来解决经济中的结构性问题。”高盛称，倘若后续有进一步的财政刺激措施出台，中国股市可能会有更加积极的反应。
　　与此同时，高盛也表示，“目前中国在房地产政策方面已有所完善，虽然仍不是一些投资者所希望‘大火箭筒’那样的刺激措施，但（政府）应该会提高政策效能，更好地助力住房去库存。”
　　原因三，不要在股市和央行背道而驰。9月24日，中国人民银行宣布，证券基金保险公司互换便利首期规模5000亿元，股票回购增持专项再贷款首期额度3000亿元。对此，高盛指出，“这些措施允许市场参与者利用央行的资产负债表，并重新部署所得资金（在某些情况下加杠杆）以有吸引力的资金成本投资股票，从而有助于恢复市场流动性，提振股票需求（例如回购）。”
　　原因四，政策大转弯带来的涨幅很少低于30%。高盛在报告中写道，MSCI中国指数和沪深300指数分别较9月份的低点上涨了36%和27%，这是沪深300指数自1993年和2005年分别推出以来涨幅最大、最集中的一次。历史表明，本轮上涨可能还有更多的空间。
　　原因五，由日本股市可得知，即使在长期熊市中也可能会出现强劲的反弹。高盛指出，在1989年到2003年的十四年间，日本股市累计暴跌了73%，其间经历了两轮明显的熊市反弹，分别是在1992年至1996年、1998年至2000年，这两次反弹都是由政治或政策预期的重新定价所引发的。
　　“两轮熊市反弹都非常强劲（日元计价分别上涨39%和65%；美元计价分别上涨67%和119%），持续时间都超过一年。”高盛进一步称，然而日本股市在反弹后又触及到了更低的低点，直到采取足够的政策行动来充分消化和解决这些经济挑战。
　　原因六，中国相对于全球主要股市的估值仍有显著折价。高盛表示，截至10月3日，MSCI中国和沪深300的交易价格分别为11.2倍和13.3倍的远期市盈率，在过去5年的回顾期内分别比平均水平低0.2个和高0.5个标准差，相对于过去十年的范围分别比平均水平低0.2个和高0.6个标准差，基本上处于或略高于中期水平。
　　“中国相对于全球主要股市的估值仍有显著折价，比发达市场和新兴市场（不包括中国）的基准股指低40%和15%。”高盛分析道，政策的正面影响和市场对极端负面情况的过度担忧，正在为中国股票的估值提供上涨空间。如果排除极端的负面情况，MSCI中国的真实价值应该比市场在9月中旬的估值要高出15%。
　　原因七，FOMO（“Fear of Missing Out”，错失恐惧症）情绪仍具上升空间。高盛表示，尽管对冲基金和全球共同基金对中国股票的持仓仍低于近年峰值。但中国国内散户参与度提高，新账户开设数和ETF流入额增加。与此同时，南向资金也在持续流入，新兴市场购买兴趣上升。
　　原因八，企业盈利前景已略有改善。在报告中，高盛将2024年和2025年MSCI中国的每股收益（EPS）增长预测分别提高了4个百分点和2个百分点，均达到12%。
　　原因九，美联储为中国的刺激政策提供了更多空间。高盛称，期货市场现在预计在今年剩余时间内美联储将降息50个基点，并在2025年降息100个基点，美债收益率处于近年低点，中国央行的宽松决策应该在利差和对双边汇率影响的背景下，受到美联储政策的较少限制。
　　高盛预计第四季度存款准备金率将再次下调25个基点。“如果未来几个月美联储比我们的基准更积极地下调政策利率，这将为中国人民银行下调政策利率创造更大的空间。对于2025年，我们现在预计将下调两次25个基点的存款准备金率和两次20个基点的政策利率。”
　　原因十，中国股市在全球投资者的投资组合中仍将占有一席之地。高盛表示，近年来，中国股票表现主要受到国内风险的影响，对外部因素的敏感性相对较低。而在全球风险资产定价机制日益同步的情况下，股市的特殊性应该会给资产配置者带来多元化的好处。
　　“本轮中国牛市可能会加速中国机构和散户投资者期待已久的资产重新配置，从房地产流向股票。”高盛认为，相对于其他金融和房地产资产，中国机构和散户投资者目前持有的股票较低，理论上，他们的有效前沿将通过在投资组合中增加更多股票敞口而扩大。
　　值得一提的是，此前10月5日，高盛上调中国股市至“超配”，并预计中国股市还有15%至20%的上涨空间。具体来看，综合估值、盈利、仓位等因素，高盛将MSCI中国的目标价从66美元提高到84美元，将沪深300指数的目标价从4000点提高到4600点。从当前水平来看，总回报率有大约15%至18%的上升空间。
　　对于近期中国股市上涨，高盛认为是由两大因素推动，一是果断的政策措施作为催化剂，二是超卖、低估和定位不足的市场背景作为启动条件。
　　行业配置方面，高盛将保险和其他金融公司（如经纪人、交易所、投资公司）调整为超配，将金属和采矿升级为平配，将电信服务下调至低配。此外，高盛维持对几大行业的超配立场，涉及互联网和娱乐、科技硬件和半导体、消费品零售和服务以及日用品。

犹太裔家族代表：

1.沙逊家族（Sassoon Family）
因其在金融和贸易中积累的巨额财富而被称为“东方的罗斯柴尔德”。沙逊家族原以巴格达为根据地，后迁移至印度孟买，再扩散至中国、英国及世界各地。从18世纪开始，沙逊家族便成为了世界上最富有的家族之一，其企业帝国遍布整个亚洲大陆。
1850年，伊利亚斯·大卫·沙逊移居上海。1929年，外滩沙逊大厦建成，华懋饭店（即如今的和平饭店）坐落其中。1935年，沙逊家族又在上海建成了河滨大楼、华懋公寓、锦江饭店、沙逊别墅等建筑。
19世纪30年代，沙逊公司将英国鸦片卖入中国。此外，香港汇丰银行是在大卫·沙逊的支持下创办的，而位于香港大学的沙宣道（Sassoon Road）是用来纪念维克多·沙逊对香港的贡献。

2.罗斯柴尔德家族（Rothschild Family）
19世纪，罗斯柴尔德家族是当时世界上最富有的家族，同时也是世界近代史上最富有的家族之一。其家族财富分布在众多继承人手中，旗下产业涉足广泛，包括金融服务业、地产业、矿业、能源业、混合农业、酿酒业和非盈利机构。
1760年，创始人梅耶·罗斯柴尔德创建了银行业务。不同于之前为宫廷提供服务的犹太银行，梅耶和5个儿子（罗氏五虎 ）先后在法兰克福、伦敦、巴黎、维也纳、那不勒斯等欧洲城市开设银行，建立了当时世界上*的金融王国。此后100年，罗斯柴尔德家族控制了整个欧洲的金融命脉。鼎盛时期，其势力范围遍布欧美。

3.雷曼家族（Lehman Family）
雷曼家族是美籍德国裔犹太家族。1850年，来自德国巴伐利亚的雷曼三兄弟在美国阿拉巴马创立了雷曼兄弟。
雷曼兄弟最初从一家经营布料和服装的小铺，逐渐发展出了贸易经纪公司、投资银行、金融公司，涉足业务包棉花、咖啡、铁路、债券、互联网、娱乐业，其触角更是从美国延伸到世界各地。
2008年9月15日，历经158年风雨的雷曼兄弟提交了破产申请，这个被称为“有19条命的猫”的金融机构被淹没在彼时的全球信贷危机之中。

科学界犹太裔代表：
1. 阿尔伯特·爱因斯坦（是美国和瑞士双国籍的犹太裔物理学家，于1879年出生在德国乌尔姆市的一个犹太人家庭。爱因斯坦的父母都是犹太人。成就：爱因斯坦被誉为现代物理学的奠基人。在1905年，他提出了光子假设，并成功解释了光电效应，因此获得了诺贝尔物理奖。同年，他还创立了狭义相对论，开创了现代物理学的新纪元。此外，爱因斯坦还在广义相对论、宇宙学和统一场论等物理学理论方面做出了重要贡献）

2. 尼尔斯·玻尔（是一位丹麦籍犹太裔物理学家，于1885年出生在丹麦哥本哈根。尼尔斯·玻尔对量子力学的研究和贡献对物理学领域产生了深远影响。他的工作为后世的量子物理学研究和发展奠定了基础，被视为量子力学的奠基人之一）

3. 罗伯特·奥本海默（1904年出生在美国纽约，出生于一个富有的德裔犹太人家庭。他是一位美籍犹太裔物理学家，主要从事理论物理学的研究。成就：奥本海默在早期对量子力学的贡献为现代量子化学奠定了基础。他被任命为研制原子能量的曼哈顿计划的一员，参与了第二次世界大战期间的核武器研发。此外，奥本海默在理论物理学、相对论、量子力学和统计力学等领域都有重要的贡献。他是量子场论的先驱之一，并提出了著名的奥本海默定律，描述了高能粒子的衰变过程。影响和评价：罗伯特·奥本海默是20世纪最重要的理论物理学家之一。他对现代物理学的理论发展和应用产生了深远影响。奥本海默的工作为量子场论和高能物理学的研究开辟了新的方向，他的贡献被广泛认可和赞赏）

4. 爱德华·泰勒（是一位美籍犹太裔理论物理学家，于1908年出生在奥匈帝国布达佩斯的一个犹太家庭。他主要从事核物理学、分子物理学、光谱学和表面物理学等方面的研究工作。在他的职业生涯中，他对分子物理学、恒星能量起源的理解、聚变反应的理论和应用、核安全领域以及持续领导科学和技术方面做出了杰出贡献。成就：泰勒被誉为"氢弹之父"，他与乌拉姆共同设计了泰勒-乌拉姆构型的热核武器，并于1951年成功引爆了第一颗氢弹。这一成就使他成为核武器发展领域的重要人物之一。此外，他的研究工作还在分子物理学、核物理学和表面物理学等领域有重要贡献。他的影响力还可体现在他担任导师的学生中，包括著名物理学家、诺贝尔物理学奖获得者杨振宁）

5. 冯·卡门（1881年出生于匈牙利布达佩斯的一个犹太家庭。他是匈牙利和美国双国籍的航天工程学家，被誉为超音速飞行之父。钱学森、林家翘等科学家都曾是他的学生。影响和评价：冯·卡门被誉为超音速飞行之父，他的工作在航空航天领域产生了深远的影响。他的理论和工程应用开创性，使他成为航空航天领域的重要人物。他的学生中包括钱学森和林家翘等知名科学家，展示了他在学术界的影响力和知名度。冯·卡门为航空航天领域的发展做出了突出的贡献，被广泛认可和赞赏）

6. 约翰·冯·诺依曼（1903年出生于匈牙利布达佩斯的一个犹太人家庭。他从小展现出数学和记忆方面的天赋。冯·诺依曼是美籍犹太裔科学家，被誉为计算机之父和博弈论之父。成就：冯·诺依曼是现代计算机、博弈论、核武器和生化武器等领域内的科学全才之一。他在数学的多个领域进行了开创性工作，并做出了重大贡献。他证明了博弈论的基本原理，宣告了博弈论的正式诞生，因此被尊称为博弈论之父。他在发明电子计算机方面扮演了关键角色，被后人誉为计算机之父）

7. 诺伯特·维纳（1894年出生在美国密苏里州哥伦比亚。他的父亲是拥有俄罗斯和波兰血统的犹太人，母亲则是德国犹太人的后裔。维纳在他的生涯中涉足了多个领域，包括哲学、数学、物理学、工程学和生物学等。他被誉为20世纪最具原创性的数学家和有影响力的科学家之一。成就：维纳的最重要的贡献之一是创建了控制论。他在控制论中引入了理解和控制人机交互作用的统计学方法。控制论后来衍生出了许多变革性的子领域，如人工智能、计算机视觉和机器人学等。维纳的工作对于现代科学和技术的发展具有深远的影响）

8.海因里希·鲁道夫·赫兹（1857年出生在德国汉堡的一个改信基督教的犹太家庭。他是一位德国籍犹太裔物理学家。在他的生涯中，赫兹对电磁学进行了深入研究，并做出了重要的发现。对电磁学领域做出了重大贡献，他的研究成果对于现代物理学和通信技术产生了深远的影响。赫兹的发现奠定了电磁波理论的基础，对无线通信、雷达、无线电和电视等技术的发展起到了重要推动作用。他的成就被广泛认可，以至于国际单位制中频率的单位被命名为赫兹，以纪念他对电磁学领域的贡献。赫兹被视为一位杰出的物理学家，他的工作为科学界树立了榜样，并对人类的科学认识和技术进步做出了重要贡献）

哲学界犹太裔代表：

卡尔·马克思（1818年5月5日，马克思诞生于德国特里尔市的一个犹太家庭，祖父、父亲都是犹太“拉比”，是犹太人中的知识分子、老师。“拉比”是一个特殊阶层，他们往往在宗教活动中扮演重要角色，是犹太教宗教仪式中的主持。到了马克思的父亲时期，他们的家族已经属于第一代“获得解放”的犹太人，温顺守礼，并且接受洗礼，成为了基督徒。所以，马克思从小到大接受的是基督徒教育，并没有感受到多少犹太人在德国遭受不公正待遇的困扰）

美国政界犹太裔代表：
1.基辛格（尼克松总统的国务卿）
2.万斯（卡特总统的国务卿）
3.赖特（克林顿总统的国务卿）
4.布林肯（拜登总统国务卿）
5.耶伦（拜登总统的财政部长）
6.马约卡斯（拜登总统的国土安全部长）
7.克莱恩（拜登总统的白宫幕僚长）


美国金融界犹太裔代表：
1.马库斯·高曼（高盛创始人）
2.拉里·芬克（贝莱德创始人，被尊称为“华尔街教父”）
3.保罗·沃伯格（美联储总设计师）


美国商界犹太裔代表：
1. 拉里·埃里森（个人净资产为1384亿美元，是全球最富有的犹太人，也是目前世界上第四富有的人。他是软件巨头甲骨文公司的董事长、首席技术官兼联合创始人，并持有甲骨文公司42.9%的股份和特斯拉1.5%的股份。此外，他斥资3亿美元买下了夏威夷拉奈岛98%的土地，并于2020年永久移居该岛）

2. 拉里·佩奇（谷歌的母公司Alphabet的联合创始人兼董事会成员，和榜单第四位的谢尔盖·布林一样，于2019年辞去谷歌母公司Alphabet首席执行官一职，但仍担任董事会成员和控股股东。截止目前，拉里·佩奇以1154亿美的净资产，成为世界第五大富豪，是第二富有的犹太人）

3. 马克·扎克伯格（Meta Platforms（原Facebook）的联合创始人，截止目前，他以1116亿美元的净资产，位列世界富豪榜第七位，是第三富有的犹太人。扎克伯格和他的妻子普里西拉·陈承诺在有生之年捐出99%的Meta股份，这对夫妻在人类事业这条道路上还有更为远大的理想，就是斥资30亿美元，试图在2100年之前终结、治愈或操纵所有疾病）

4. 迈克尔·布隆伯格（是金融信息和媒体公司彭博社的首席执行官，目前拥有该公司88%的股份。布隆伯格还是2002年到2013年的纽约市市长，担任时间长达12年，并在2020年竞选美国总统，但未能成功。截止目前，布隆伯格的净资产为963亿美元，排在世界第十一位，是全球第六富有的犹太人）

5. 史蒂芬·施瓦茨曼（黑石集团董事长兼首席执行官，还曾短暂担任前美国总统特朗普的战略与政策论坛的主席。截止目前，施瓦茨曼以324亿美元的净资产，排在世界富豪榜第40位，是全球第八富有的犹太人。截止2023年6月，黑石公司治理的总资产约为1万亿美元 ，是全球最大的另类投资公司）

2023年股市盈余统计：

1月3日 累计盈余 +17元

1月31日 累计盈余 +17653元

2月28日 累计盈余 +11849元

3月31日 累计盈余 +1351元

4月28日 累计盈余 +19920元

5月31日 累计盈余 +20169元

6月30日 累计盈余 +22136元

7月31日 累计盈余 +42729元

8月31日 累计盈余 +21650元

9月28日 累计盈余 +16614元

10月31日 累计盈余 +17901元

11月30日 累计盈余 +12552元

12月29日 累计盈余 -1741元

2024股市投资盈余统计：

1月2日 累计盈余 -5048元

1月31日 累计盈余 -47998元

2月29日 累计盈余 -40421元

3月29日 累计盈余 -36065元

4月30日 累计盈余 -30500元

5月30日 累计盈余 -26632元

6月28日 累计盈余 -39076元

7月31日 累计盈余 -37571元

8月30日 累计盈余 -40882元

9月13日 累计盈余 -51755元

9月30日 累计盈余 +16623元

10月8日 累计盈余 +29064元

9.18股票账户余额17.68万元，10.8持有股票账户余额25.58万元，其中：

9.18盈利1248元

9.19盈利5093元

9.20盈利1610元

9.23盈利-3元

9.24周二召开国新会潘功胜、李云泽、吴清发言，上证指数上涨4.15%当日盈利8705元

9.25盈利1670元

9.26周四中共中央政治局召开会议，上证指数上涨3.61%当日盈利15914元

9.27上证指数上涨2.89%盈利14664元

9.30周一上证指数上涨8.06%盈利19477元

10.8周二上证指数上涨4.59%盈利12441元

（9.18~10.8用了10个交易日实现盈利80819元，2024年从最多亏损-51755元扭亏为盈至29064元。

10月31日 累计盈余 +5097元

11月7日 累计盈余 +7821元

11月30日 累计盈余 元

12月31日 累计盈余 元