美股为什么一直涨？A股什么时候才牛！

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（一） 最近感觉到网上有一种言论十分流行：投资就是赌国运，买入美股，长期持有，永远涨。我整理了一下数据，上个世纪有数据记录以来，我们把每个十年分为一个周期，将结果简单定义为：“还不错”和“不太好”，标普500指数表现如下： 1929年至1939年，十年年化收益率-5.3%，不太好。 1939年至1949年，十年年化收益率3.0%，不太好。 1949年至1959年，十年年化收益率13.6%，还不错。 1959年至1969年，十年年化收益率4.4%，不太好。 1969年至1979年，十年年化收益率1.6%，不太好。 1979年至1989年，十年年化收益率12.6%，还不错。 1989年至1999年，十年年化收益率15.3%，还不错。 1999年至2009年，十年年化收益率-2.7%，不太好。 2009年至2019年，十年年化收益率11.2%，还不错。 9个十年里，4次还不错，5次不太好。由于历史数据缺失含股息的全收益指数，所以我们假设每年加上1.5%的股息率，则1959年至1969年可以从4.4提升至接近6%，大体可以算马马虎虎。则在9个十年里，4次还不错，4次不太好，1次马马虎虎。属于一碗水端平，每一个十年，好与不好的概率基本打平。 同理，我们看纳斯达克，纳指的记载时间短一些，表现如下： 1979年至1989年，十年年化收益率11.6%，还不错。 1989年至1999年，十年年化收益率24.5%，还不错。 1999年至2009年，十年年化收益率-5.7%，不太好。 2009年至2019年，十年年化收益率14.7%，还不错。 4个十年里，3次还不错，1次不太好。结合看，纳指100近十年的市盈率分位点，历史高位，37倍的市盈率距离前期高点40倍已经不远。 2019年至2023年的今天，纳指又涨了50%，这3年半年化收益率依然高达12.8%，接下来的6年半如果继续这么走，走到2029年，这又是一个“还不错”的十年。但也要小心，如果认为只要无脑买入美股就能躺赢，是很危险的。历史数据告诉我们，周期总会在不经意间降临，让那些习惯于线性外推的投资者措手不及。 历史上看，站在长期角度，美股是持续上涨的，但如果看短期，美国也有过在某些时间段不涨的情况。以标普500指数为例，1929年的高位，直到1954年才被突破，25年没涨。 2000年到2013年，又是花13年才又创出新高。这几年，不少人依靠拿着美股指数，取得了比A股更高更稳健的收益，于是产生了一种买美指的错觉。特别是2023年以来，A股跌，美股涨，大多数人的反映是，越涨越欢喜，越跌越戳气。 其实只要稍有常识，便可得知，任何指数都有可能十几年不涨，虽然长期看优质的指数会创出新高，但过程往往没有人们想象的那么容易。 （二） 金融危机后，美股科技股的大牛市是如何形成的？聊这个之前，我们先聊一个小问题，股价是如何形成的？这个问题对价值投资者来说，通常的答案是，股价是企业的体现，企业好，股价就高，企业差，股价就低。这种说法没有问题，但不准确，这里举个有趣的例子： 有这么两只股票，$Peabody(BTU)$ 与$Arm Holdings(ARM)$ ，一只是煤炭股，一只是半导体AI股。2023年，这两只股票赚取了几乎完全一样的自由现金流，7.24亿美元，而这两只股票的市值呢，前者33亿美元，后者1184亿美元。赚钱能力一样的企业，股价相差了35倍。 那么，股价到底是怎么形成的呢？最直接的逻辑是，市场中有一拨人想要买股票，同时存在一拨人想要卖股票。买股票的人想要尽可能低的价格买，而卖股票的人想要尽可能高的价格卖，这两拨人在市场中进行博弈，最后形成了一个两拨人都满意的价格，这个价格就是当前的股价。也就是说，股价是由对价格敏感的人交易形成的。 那么美股科技股的大牛市如何形成的？任何一个企业赚钱，无非就是收入-支出=利润，你想要钱赚的多，要不收入多，要不支出少，要不两者皆有。 科技股的收入是由技术驱动的，而技术是需要研发支出驱动的。研发支出无非两方面，雇更牛的人以及投入更多的资金。 先说雇人，科技公司的雇人与传统企业不一样，比如你雇个工人，你很容易核算出这个工人一天能干多少活，然后根据劳动订工资，也就是说，这是一种以时间定义的线性关系，工作时长X单位时间工资就可以确定劳动成本。但科技公司不一样，科技公司雇佣的大多是创意员工以及脑力员工，一个人憋一年可能产生不出来任何价值，而另一个人一分钟的创意可能就产生全部价值，这是一种非线性关系，在雇佣之前，企业并不知道这种投入产出关系，那怎么办呢？ SBC登场，所谓SBC，就是员工股权激励，既然企业无法确定员工产生多少价值，那么最简单的办法就是把员工跟企业捆绑到一起，把员工的报酬分为两部分，一部分少量的基础工资，一部分以股权形式发放，这样，在科技没有实现之前，企业就可以以极低成本雇佣员工。 金融危机之后，SBC被大量应用到上市企业上，而应用比例最高的行业就是科技公司。到目前为止，我们得出一个基本事实，科技公司的员工与企业一样，都希望股价上涨，因为员工的薪酬与股价挂钩。同时，由于SBC的出现，导致科技企业劳动力支出显著降低，等记住，收入-支出=利润。 聊完劳动力支出，聊资本支出。08年金融危机之后，美联储零利率导致美元大多时间是没有成本的，可劲造。科技公司的低成本就意味着高利润。那如果收入不达标，利润不达标怎么办呢？企业回购出现了。因为美元是没有成本的，所以，企业即使现金流不达标，还可以跟银行借钱回购自家公司的股票推动增长。 聊的回购角度，更多是引出另外一个概念，价格不敏感买家。价格是由对价格敏感的两拨人交易形成的。而企业回购，意味着，这个交易中突然出现了一波对价格不敏感的买家，企业自身。如果股价的一端是价格不敏感的买家，另一端是价格敏感卖家，那么结果就是，恭喜你，股价上涨。企业回购是唯一价格不敏感买家吗？并不是！ 美国401K制度。所谓401K，你可以简单的理解成类似美国的社保（有区别），随着2006年美国养老金保护法案公布后，除非雇员指定，否者这个钱就会默认的投向被动基金组合。 换句话说，金融危机之后，401K就是一个庞大的价格不敏感买家群，会被动的进入指数基金中，而指数基金占比最大的个股是什么？科技股！聊到这里，基本上，我们可以还原科技股牛市的大体路径。 由于SBC与零利率，虽然科技公司支出庞大，但成本显著降低，而海量的支出转化为收入，推动利润上涨。当利润不达标时，企业可以通过“零成本”举债回购的方式“帮助”增长。只要利润与增长持续存在，就可以阻止其他投资者抛售。 与此同时，由于企业回购以及401k，被动基金等大量对价格不敏感买家出现，推动股价一路向上，最终形成美股科技股的大牛市。 （三） 美股科技股本来受到基本利率的驱动，这很好理解，当今利率拉升，已经不存在免费钱了，上述流程根基被扰动，美股巨头形成了海外收益避税新逻辑，即使高利率存在，借款回购并没有消失，同时因为SBC存在，所有参与其中的不管是员工还是公司还是投资者都希望股价上涨，美股科技企业国内借款利率远远小于海外避税成本，依然是正收益。 由于美国失业率的一路走低，意味着雇员401K等被动流入指数的价格不敏感买家增多，30%权重的科技巨头持续收益，科技股与小盘股的巨大分歧。 对于普通投资者来说，你想要投资美股尤其是科技股，你就需要观察，上述内容中哪些未来没有变化，哪些未来发生变化，没有变，就继续拥抱，变化，就抽身离开。至于估值啊，贵还是便宜等传统因素，目前意义越来越小。 尤其是AI崛起之后，因为AI训练需要海量投入，导致对资本要求巨大，小玩家几乎无法生存，大玩家通吃使得市场变得更加集中极端。股神曾经说过的那句话，言犹在耳：股市投资很简单，但是不容易。 炒美股现在已经变得非常容易，只要买入英伟达就行了。但英伟达市值已经2.32万亿了，接近人类上市公司市值的天花板了。 我们的几个龙头，不是中国石油和中国神华这样的周期股，就是已经发展天花板的长江电力和中国移动。后两者业务模式永续做高股息还要看看股息率，前两者资源开采型单纯看股息都危险（应该看剩余开采价值/市值，才更合理）。 还有贵州茅台，也是行业下行周期，叠加消费人口下滑可能带来的金融属性爆破。至于腾讯控股，阿里巴巴，拼多多，京东等中概互联之类，基本不在A股上市，即使回来A股上市，不仅生意规模到了天花板，也缺乏创新力，整天想着和菜贩司机抢生意。 与其说A股会美股化，不如说会港股化，新股发行过多，退出甚少，各行各业的企业在内需饱和的市场里互卷效率成本，却少有创新。但港股化的话，一律杀估值，先杀大蓝筹AH溢价的。两个市场虽然有红利税隔绝，看港府取消房地产的税收限制，港交所对大陆投资者的红利税取消也只是时间问题。 其实中美的国情，发展阶段不一样，不能照抄美国。我们对比美国，最弱的是基础研发和创新，需要慢慢积累，厚积薄发，慢慢赶超。最强的是制造业优势，反而要在很长一段时间内发挥作用。 20世纪初，公司市值是未来现金流折现的理论才刚刚出现。到1934年格雷厄姆才写了《证券分析》，最主要讲的是安全边际，及低估值投资。成长股投资的思路，由费雪总结成书。 二战时期，正是美国的转变期。20世纪初，美已是全球第一大经济体，但在国际上影响力不大。二战结束，美国正式成为全球经济，政治，文化中心，美股也确立其全球地位。 巴菲特，可以说是赶上了价值投资，以及美国大发展的时代。在此之前，美股的乱象，在戈登三部曲之一《伟大的博弈》中有详细的描述。所以，利弗摩尔也是时代的缩影。当时，大家对股票定价都比较模糊，主要靠技术分析及消息面投资。 价值投资，更容易体现威力，我们认为是在经济增长趋向平稳后。在经济高速成长期，大量的公司在竞争，利润率不高，ROE不稳定。不能判断谁能胜出，壁垒也无法体现价值。大家更多的关注阶段性成长性。 （四） A股的价值投资真正普及，是在2003年。2003-2010年，宏观研究是最重要的因素，因为股市齐涨齐跌。这一时期，可比美股的1934年-1969年。 2012年后，成长股投资思路开始普及。但是A股并没有出现真正的成长性行业，多数还是传统与周期行业。由于上市条件的限制，互联网公司都在港股。 2019年后，融资条件放宽，我国在新能源，工业制造等很多行业，已经在全球领先。半导体企业从原来的10几家，变成了几百家。可以说真正进入了价值投资，成长股投资的时代。在我眼里，价值投资就是成长投资，安全边际只是看错时的保护。 所以，A股自2019年到现在，可比美股的1981年到现在。同时，2011年起，中国经济已经过了高速增长期。也就进入了价值成长投资更容易取得收益的阶段。 个人怎么选择？对于发展到顶的非周期大块头，我认为以股息率来评估合适。对于业务继续增长，比如产业集中度提升，比如一带一路出海能力强扩展新市场的制造企业，应该有比较强的成长性。 单纯的认为A股会美股化，大盘股就是好，小盘股就是垃圾赌博，持有这种人云亦云的偏见言论，纵然思维上会省去诸多思考的辛苦，但也会进入投资误区，错失投资机会。当然了，某些人出于利益角度故意歪曲事实，属于装睡的人，这种是谁也叫不醒的。期待中国的科技创新力突破，带来A股长牛，但这需要时间和国运。（资料来源于网络）