解读《资本回报》-第一部分

良禽择木

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解读《资本回报》-第二部分

解读《资本回报》-第三部分

今天解读的是《资本回报》。这是一本教我们怎么预测行业利润变化的书。不管是做投资，还是做职业规划，你都可能从这本书里获得启发。

我们先来讲一件真事。1969年7月，在美国国会的听证会上，通过了这样一个提议：禁止电视台和电台播放烟草广告。于是，1971年以后，美国的电视电台再也没有出现烟草的广告。

现在，请你想象一下，如果你当时在美国从事的就是烟草行业，你觉得，这样一个改变，对行业是好事还是坏事呢？

可能很多人的第一反应是：这是大大的坏事呀。消费品企业，不能打广告，该怎么宣传自己的产品呢？不宣传产品，肯定要影响销量，影响利润呀。

但事实是，这样一个改变，却让美国的烟草行业利润大增，比从前更加繁荣。



这是怎么回事呢？逻辑其实并不复杂。第一，不让打广告，就意味着新品牌没有任何成长起来的可能性，市场就会长期被原来的几家烟草巨头牢牢占据；第二，烟草公司每年大量的营销费用不花了，都变成利润了。这样一来，烟草行业里的现有玩家们，就能成为长期的赢家。所以有人说，这样一个改变，让当时美国的烟草生意，从good business（好生意）变成了great business（伟大的生意）。



这个故事，还有一个小彩蛋：其实当年，提议禁止烟草广告的，正是美国各大烟草巨头的代表们。

好，现在我们转换一下视角。如果你是当年的一名投资者，你看到国家颁布法令，禁止打烟草广告之后，会作出什么样的投资判断？

如果是从需求端来分析，那你的判断很可能是我们一开始说的——这会影响烟草的销量，所以，得赶紧把手里的这些烟草巨头的股票出掉。但是，如果是从供给侧来分析问题，你很可能就会意识到，这意味着市场上不可能再长出新的香烟品牌。这时候，对烟草巨头该赶紧加仓才对。

而我们今天要讲的这本《资本回报》，正是要教我们，怎么从供给侧出发，来预测行业的利润变化。这本书里说，很多投资者或者行业分析师，都是想方设法地去预测一家企业或者一个行业未来的需求，但是需求往往是很难预测的，会受到各种突发因素的影响，有很大的不确定性。比如，一项新政策、一条新闻报道，甚至网络上的一则发言、一条传闻，都可能在需求侧掀起不小的波澜。而这本书认为，对于长期投资者来说，分析一个行业供给侧的变化，是更好的选择。因为供给比需求的不确定性要小得多，更容易预测。比如，像我们前面提到的，美国烟草行业的例子，分析的就是供给侧的竞争格局的变化——新竞争者不再出现，自然就会形成几个巨头稳坐市场的局面。还有，如果观察到，一个行业的资本投入大幅增长，扩建生产线，那么可以很自然地预测到，一段时间之后，会有增加的供给进入市场，从而影响价格和利润。在后面的解读中，我们还会讲到更多这方面的例子。

那么，怎么从供给侧出发，来预测行业的利润变化呢？书里给出的工具叫做“资本周期”。在一会儿的解读里，我们会重点说，这件工具是怎么回事，具体怎么用。现在我们先来了解一下，给我们提供这件工具的是谁。

在伦敦，有一家叫马拉松（Marathon）的资产管理公司，主要做股票基金投资。这是一家挺有意思的公司。知道这家公司的个人投资者不多，因为他们只面向机构投资者，甚至连销售队伍都没有，客户大多是自己找上门去的。在这本书出版的时候，他们管理的资产超过500亿美元，但是投资团队却不超过10个人。虽然，500亿美元在资产管理行业内并不算大，但难得的是，这家公司在成立之后的30多年里，业绩大多时候都处于行业前列，尤其是，在20世纪90年代的亚洲金融危机，还有2000年前后的互联网泡沫中，他们依然逆势收获了不错的业绩。马拉松一直信奉的，就是我们前面提到的那套投资哲学：重视供给侧的分析，尤其重视对资本周期的观察。

这本书里面，收录了马拉松资产管理公司在2002—2015年期间写过的60篇投资报告，里面用各种实例，详细地讲解了，他们是怎么践行自己的这一套投资哲学的。虽然书是2016年出版的，但是在当下也并不过时，依然能给我们带来启发。在2022年年底，金融学者香帅老师，还把这本书纳入了她的年度推荐书单中。

今天的解读，分为两部分：首先第一部分，我们来说说，一个完整的资本周期是怎么运转的，还有关于资本周期的一些实践证据和学术研究。第二部分，我们再来看看，怎么在实践层面掌握这件工具。

好，首先我们进入第一部分。先展开来说一说，一个资本周期的完整过程是什么样的。我们用一个书里给出的虚拟案例来说明。

这个故事的主角，是美国的一家电子零部件生产商，我们就简称它为老马工业吧。大约在刚进入2000年的时候，这家公司运行得很好，投资这家公司的人，他们投的钱收获了很高的回报率。当时，金融市场里有很多投资分析师都在跟踪老马工业的股票，他们当中，绝大部分给出的评级都是“买入”或者“持有”。

老马工业的战略规划部预计，他们的产品在未来10年里，会迎来很强的需求增长。于是，公司的CEO宣布，他们计划在未来的三年里，把产能扩大50%。一家著名的投资银行主动找来，帮他们安排股票增发。这样，老马就能有更充足的资本，完成产能扩张。在宣布股票增发的当天，他们的股票又是一波上涨。

这个时候，老马工业内部的人，还有外部的投资者们、分析师们，都对老马工业的未来充满信心，认为这块蛋糕会迅速做大，而且“油脂”丰厚。

然而，时间来到五年后，人们看到的却是另一幅景象：老马工业的利润大幅下跌，生存陷入困境，股价在最近的12个月里跌去了将近一半。投资分析师们对于老马的看法也一百八十度大转变，大多给出了“卖出”的评级。

这是怎么回事呢？

有一些投资分析师说，老马工业的问题在于过度扩张。他们这几年扩建了很多工厂，往往上一家工厂的投资成本还没赚回来，又开始建下一家，而且，他们最近建的一个总投资25亿美元的新工厂，还发生了工程延期、预算超支的情况。

也有一些分析师说，老马工业的利润下降，是因为电子零部件市场这两年供给过剩了。在四五年前，行业整体利润率比较高，所以不光是老马在忙着扩大产能，他们的很多竞争对手也在扩大产能，而且还有一些新的低成本生产商也进入了行业。所以这两年，行业的供给就过剩了，很多产品只能降价卖，行业整体的利润率都在下降。

还有一些分析师补充说，老马工业面对的市场需求也在收缩。很多原本对他们的电子零部件需求很旺盛的国家，近几年里，大规模扩张了本国对这类部件的生产，有的甚至还成了净出口国，对老马工业的产品需求自然是大大下降。

好，到这里，我们停一下。书里告诉我们，这个发生在老马工业身上的故事，其实就向我们展现了一个典型的，资本周期的前半段。简单概括就是：在开始的时候，一个行业的盈利状况很不错，资本回报率比较高，就吸引了大量资本涌入，行业的整体产能开始扩张；而一段时间之后，资本回报率却开始下跌，资本也开始撤出。