体检|这只白马股高增长、低估值，成交量回暖有望筑双底成功! ?

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三友化工：粘胶短纤维及烧碱龙头，多点开花业绩有望持续增长

证券代码： 600409；

一、主营业务

1、业务分析：公司主营业务分为粘胶短纤维、纯碱、氯碱和有机硅四大板块，其他产品包括石灰石、蒸汽等。粘胶短纤维下游主要应用是纺织服装，2021年受新冠疫情全球蔓延，海运不畅、运费居高以及终端纺织品需求疲软等影响，整体市场需求低迷，行业库存高，产销量同比减少；纯碱下游主要是光伏玻璃和建筑玻璃，光伏景气度较高，但是受房地产影响建筑玻璃需求偏弱，2021年销量略有下降；氯碱主要包括聚氯乙烯和烧碱产品，受公司系统大修，“能耗双控”政策收紧影响大宗原材料供应紧张，公司开工不足、产销量同比降低；公司有机硅产品包括二甲基硅氧烷混合环体、室温硅、高温硅，下游应用包括建筑、汽车、多晶硅等多个领域，2021年景气度非常高。

从业务结构来看，公司粘胶短纤维业务占比超35%，但是净利润仅有2.38亿元；纯碱业务占比近27%，毛利率超过21%，净利润3.33亿元；氯碱业务占比近18%，净利润3.19亿元；有机硅业务占比仅有11.88%，不过净利润高达6.93亿元，反而成为公司利润核心；石灰石占比仅有1.85%，但是毛利率超60%，净利润0.5亿元。不难发现公司的利润核心来自于业务占比不高的有机硅，而核心业务粘胶短纤维和纯碱业务盈利情况并不理想，一旦行业景气度向上，公司净利润有望大幅提升，公司主营产品品类较多，也有利于公司抵御行业周期，历史上公司净利润的波动幅度也弱于同行竞争对手。

2、行业竞争格局：化工行业技术差异不大、市场销售也比较透明，行业的核心竞争力来源于产能形成的规模优势。截止，2021年底，(1) 粘胶短纤：国内共有14家粘胶企业，总体产能约517万吨，产量约383万吨，产能利用率约74%，公司粘胶短纤维产能78万吨/年，产品市场占有率约17%；(2) 纯碱：国内共有42家纯碱企业，总产能约3170万吨，实际产量约2910万吨，产能利用率约88%，公司纯碱产能340万吨/年，产品市场占有率约 12%； (3) 氯碱：聚氯乙烯产能约2620万吨，产量约2220万吨，产能利用率约85%，公司聚氯乙烯产能52.5万吨/年，市场占有率约2%；烧碱产能约4460万吨，产量约3830万吨，产能利用率约86%。公司烧碱产能53万吨/年，市场占有率约1.2%； (4) 有机硅：国内有机硅单体总体产能约378万吨，有机硅单体产量约306万吨，产能利用率81%，公司有机硅单体年产能20万吨，产品市场占有率约6%。

整体来看，公司核心产品粘胶短纤和纯碱居于国内行业前三的水平，规模优势突出，但是当前行业景气度偏弱，公司盈利能力不足;氯碱和有机硅市场份额较小，处于国内第二梯队水平，不过景气度非常高，反而成为公司利润的核心来源。

3、行业发展前景：化工行业在国内整体处于产能过剩状态、产能利用率不足，故而行业盈利重价不重量，判断产品价格走势也成为预测公司净利润的核心。(1)2021年粘胶短纤维因为疫情原因导致纺织服装需求不足、海运价格较高，导致行业景气度较低，近两年无新增产能，2022年随着疫情的好转、海运价格回落，行业需求或优于2021年，价格有望上扬；(2)纯碱2021年产能利用达到88%，落后产能有所淘汰，虽然房地产对建筑玻璃有一定冲击，但是光伏玻璃需求仍然非常旺盛，2022年行业景气度有望提升； (3) 氯碱2022年有100万新增产能的投入，增幅不大，不过上游电石产能紧张，聚氯乙烯的产能利用率不足，价格有望上涨；(4) 有机硅2011- 2015年行业经历了长达5年的低迷期，自2016年起触底反弹，2021年景气度达到峰值，行业盈利能力爆发式增长，也导致2022年新增产能高达190万吨，大幅高于新增需求，有机硅产品价格2022年大概率走低，这也是有机硅板块股价持续向下的核心逻辑。

4、公司业绩增长逻辑：(1) 粘胶短纤、 烧碱等核心产品价格有望上涨； (2) 公司产能利用率的提升。

5、股性：公司股价自2020年5月底触底开始上涨，最高涨幅超过330%，股价于2021年9月份见顶，整体走势与有机硅板块趋同(如合盛硅业、新安股份)，这主要是因为有机硅虽然占公司营收比例不高，但是2021年净利润占比超过四成。2022年全球疫情整体环节、海运价格回落，且无新增产能，随着粘胶短纤维需求逐步修复、产品售价有望向上，一旦粘胶短纤维和烧碱业务好转，有机硅贡献的利润占比有望大幅下降，公司股价走势也有望摆脱有机硅板块的影响。

近期公司股价在850日均线(四年均线，亦可以理解为经济周期均线)附近形成双底走势，且公司当前市盈率仅有10倍、市净率1.33倍，股价具有一定的支撑。3-4月份，市场整体偏弱，高增长、高估值的成长股遭遇资金抛弃，低估值的防御股受到资金追捧，氯碱开始被市场挖掘，同行氯碱化工已经强势走出两连板，而粘胶短纤维板块尚未被市场挖掘，未来随着板块的轮转，公司股价有望双重探底成功。

二、公司治理

1、大股东及高管：大股东合计持股43.59%，主要高管年薪约140万，薪资在河北唐山属于非常高的水平，不过无股权激励。

2、员工构成：以生产和技术人员为主,化工属于资产和劳动密集型行业，对工人依赖度较高，公司人均创收133万，人均净利润近9.6万元，在同行属于中等偏上水平。

3、机构持股：公司前十大流通股东社保、险资、指数基金，受到主流资金的定认可。

4、股东责任(融资与分红) ：上市 近19年，累计分红32.5亿元，但是仍然未覆盖融资金额，核心还是过去产能的持续扩张，扩张的步伐停止后公司或有不错的分红。

5、信息披露：公司客户、供应商、行业发展趋势等信息披露非常详尽、值得点赞。

三、财务分析

1、资产负债表(重点科目) ：账面现金充裕，化工大宗商品一般用账期较短，公司应收账款金额较小，但是有不少企业以票据形式支付，故而应收账款融资金额偏高，信用风险不高；公司固定资产高达149亿元，对应营收是232亿元，投入产出比并不高，核心还是产品附加值偏低、产能利用率不够高，在建工程仅有2亿元，无大幅扩产计划；有息负债约64亿元，年财务费用近2.7亿元，有一定的偿债压力；负债率约为47%，在化工行业中不算高，整体资产结构健康。

2、利润表(重点科目)：2021年营收快速增长，净利润翻倍式增长，核心还是来自产品价格的上涨、毛利率改善，化工企业整体毛利率不高，净利润对产品售价、毛利率改善的敏感性较高，未来净利润预测也是重价不重量。2022年有机硅板块净利润大概率下滑，但是粘胶短纤维业务有望弥补缺口，整体净利润有望维持上涨趋势。

3、重点财务指标分析：净资产收益率波动较大，核心还是化工周期的波动，毛利率、净利润率亦呈现典型的周期波动，2022年周期板块整体景气度仍然较高，预计2022年的整体盈利能力优于2021年，但是未来几年的盈利情况难以预测。

四、成长性及估值分析

1、成长性：公司属于典型的周期性企业，盈利能力与宏观经济周期、行业供给与需求息息相关，近两年疫情扰乱了全球供应链，化工产品价格波动较大，未来预测公司盈利情况难度较高。

2、估值水平：周期股一般买在高市盈率阶段(盈利能力弱、股价较低)，卖在低市盈率阶段(盈利能力修复、股价走高)，因此用市盈率很难评估公司的投资价值，建议采用市净率法估值，赋予公司 1.2--1.5倍合理市净率。

3、核心竞争力： (1) 规模优势； (2) 循环经济优势； (3) 技术领先及装备优势； (4) 产品质量及差异化优势。

4、风险提示： (1) 宏观经济周期波动风险；(2)产品售价及原材料价格波动风险； (3) 安全生产风险； (4) 环保风险。

六、公司总评

公司是国内粘胶短纤维、烧碱行业龙头，氯碱和有机硅也有一定的市场份额，近两年公司核心产品粘胶短纤维、烧碱景气度不高，反而是非核心业务的有机硅业务需求非常旺盛，净利润占比超过四成。2022年有机硅扩产幅度较大，价格大概率走低，公司股价也随有机硅板块持续下行，不过一旦核心产品粘胶短纤维和烧碱景气度回暖，公司股价大概率会走出不一样的行情。

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