体检|这只中字头大基建概念股，处于调整低位或有补涨要求？

源哥说谷

中国西电：变压器龙头订单充足，应收账款过高削弱盈利能力

证券代码：601179；

一、主营业务

1、业务分析：公司主营业务围绕高压电力设备展开，核心产品以电力变压器和开关为主，研发检测及二次设备为辅，其他产品包括换流阀、电抗器、电力电容器、互感器、绝缘套管、氧化锌避雷器等。电力设备下游客户以国网、南方电网为主，因此公司增长前景与国网和南网重大项目中标情况息息相关，研究电力设备公司也必不可少的需要关注两网的投资力度及规划。

业务分拆来看，变压器其单价绝对值较高、而技术门槛较低，2020年公司变压器设备毛利率仅有6.23%，营收规模虽然超过53亿元，但是盈利能力并不强。2020年开关业务收入近50亿元，毛利率18.63%，是公司利润的核心来源。公司毛利率最高的是研发检测及二次设备的研制，2020年营业收入3.83亿元、毛利率达到42.04%，业务主体是控股子公司西安高压电器研究院股份有限公司，公司计划将其分拆上市，独立上市后或对公司股价有一定提振。

2、行业竞争格局：目前国内高压和特高压设备整体呈现一超多强的竞争格局，行业龙头为国电南瑞(国网子公司)，规模优势和技术优势突出，独占第一梯队；许继电气、中国西电、思源电气、平高电气，列为第二梯队；第三梯队为绝大部分的民营企业。电网终端客户仅有国网和南网两家，因此国网及南网子公司在竞争中优势比较明显，而小型民企竞争环境则比较激烈。从产品来看，高压和特高压领域投资大、技术壁垒高，玩家也比较少，竞争环境较好；中压及低压产品技术门槛低，民营企业多在此领域竞争，竞争压力大、毛利率低。

同行多家上市公司虽然都在高压、特高压领域竞争，但是大家擅长的业务领域并不相同，国网南瑞属于大而全，许继电气侧重配电设备业务(智能变配电、智能电表)，平高电气侧重核心设备(气体绝缘封闭式组合电器)，思源电气侧重开关业务，公司则以聚焦变压器业务为主，开关业务为辅，变压器业务已经做到国内龙头，开关业务居于国内前三水平。

3、行业发展前景：中国智能电网技术在全球均属于领先状态，国内主要的高压、特高压建设已经基本完成，近两年光伏、风电投资力度加速增长，且项目基本处于偏远地区，亦有变电、并网、电力输送需求，特高压工程(损耗较小)的大力建设将显著拉升电力设备需求。2021年11月，南方电网发布《南方电网“十四五”电网发展规划》，投资额达到6700亿，较十三五期间增长51%，新型电力系统建设迎来加速，投资力度高于市场预期。而电力设施的建设也逐步朝着智能化、智慧化发展,未来电力设备也会迎来升级换代潮；同时，发电和输电的工程建设高峰期已过，而配电侧投资不足，未来电网投资也有望逐步向终端用电的配电侧倾斜。

4、公司业绩增长逻辑：(1) 电网投资需求旺盛；(2) 毛利率改善；(3) 费用率下降。

5、股性：2020年以来，公司股价一共走出两波脉冲式行情，第一波上涨行情在2020年初，最高涨幅约为170%，核心逻辑是疫情后流动性的释放；第二波行情发生自2021年7月份开始，最高涨幅约为81%，核心逻辑是电网投资力度超市场预期；考虑到公司市值超200亿，这两轮涨幅已经代表股性非常活跃。2022年国内GDP增长目标为5.5%，考虑到疫情影响，国内出口和消费增长压力都比较大，基建投资再度成为市场关注的热点，相关板块近期也走出了大幅上涨行情，但是整个特高压板块表现并不理想，后市随着题材概念的活跃，特高压板块或将再度成为市场关注的热点，公司股性活跃且市净率仅有1.14倍，后市或有一定的补涨空间。

二、公司治理

1、 大股东及高管：实控人为国务院国资委，主要高管年薪约为55--60万元， 无股权激励，薪酬在国企上市公司中属于中等水平。

2、 员工构成：以技术和生产人员为主， 电气设备属于技术和资产密集型行业，公司在2020年有缩编减员，主要涉及中层干部和一般管理人员，属于体制内的职能优化，公司人均创收近100万元，人均净利润近2万元(许继电气近12万元)，在同行中属于较低水平，盈利能力偏弱。

3、机构持股：公司前十大流通股东包含多家公募基金、且持股比例一致，应是中证500指数型基金被动配置，受到主流资金的高度认可。

4、股东责任(融资与分红) ：上市近12年，累计融资超过分红100亿元，铁公鸡一只，考虑到公司应收账款金额高、盈利能力差，未来也难有大额分红。

三、财务分析

1、资产负债表(重点科目)：账面现金及理财近60亿元，资金非常充裕。应收账款 (128亿) 和存货占营业收入比例非常高，考虑到下游客户资信较好(国网及南网为主)，无坏账风险，但是大量的应收款会降低公司的净资产收益率、削弱盈利能力。电气设备属于重资产投入行业，公司固定资产投入高达41亿元。有息负债仅有3亿元左右，净资产净资产含金量较高，会对股价形成一定的支撑。前三季度合同负债增幅近100%，表明公司在手订单充足，2022年营收有望保持稳定增长。吸收存款和同业存放是公司试点供应链资产证券化、融资租赁业务。公司整体负债率约为47%，资产结构属于亚健康，核心在于应收账款和存货金额太高、资产流动性不足。

2、利润表(重点科目) ：近三年公司营收整体保持稳定增长态势， 但是毛利率下滑导致前两年净利润走低，2021年电网投资力度较大、光伏和风电行业需求旺盛，公司营收快速增长，费用得到有效控制，规模效应凸显，净利润显著提升。考虑到国网、南网十四五规划的投资力度较大、新能源景气度依然较高，预计未来几年特高压行业仍将维持增长态势，公司在手订单充足，疫情导致毛利率下降也有望缓解，2022年净利润有望维持增长态势。

3、重点财务指标分析：净资产收益率围绕2%上下波动，在上市公司体系属于比较低的水平，核心还是公司应收款金额太高。2021年疫情影响造成部分进口材料和产品运输、安装成本增加，导致整体毛利率水平有所下滑。不过2020年公司缩员减编起到一定左右，费用率有所下滑，净润率略有提升，考虑到下游需求仍然旺盛、原材料价格上涨速度放缓，公司费用也开始得到控制，预计未来净利润率仍有小幅提升空间。

四、成长性及估值分析

1、 成长性：特高压行业增长确定性较强，但是增速有限，公司盈利能力偏弱，业绩也缺乏爆发式增长的逻辑，预计整体以小幅、稳增长为主。

2、 估值水平：公司业绩增长与国网、南网投资力度息息相关，具有一定的投资周期属性。考虑到公司净资产含金量较高，但是盈利能力太低，建议采用市净率估值方法,合理估值水平1.0-1.3倍。

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：(1) 特高压行业稳定发展；(2) 公司盈利能力修复；(3) 基建板块反复活跃。

2、核心竞争力：(1)技术领先优势；(2)大客户资源优势；(3) 融资与资金成本优势；(4) 央企品牌优势。

3、风险提示：(1) 贸易保护及疫情风险；(2)产业转型升级风险；(3)产业结构单一风险。

六、公司总评

公司是国内电力变压器龙头、开关行业前三，2020年以来公司开始缩编减员，费用率逐步下行,2021年特高压行业景气度较高，公司营收和净利润实现了快速增长。十四五期间，国网和南网投资力度整体稳中有升，公司在手订单充足，费用也得到有效控制，预计未来业绩仍有望实现平稳增长。公司负债水平较低、净资产含金量较高当前市净率仅有1.14倍，可以对股价形成一定的支撑。不过公司应收账款金额过高，资产周转率较低、盈利能力较弱，如果这点没有实质性改善，未来业绩缺乏实现快速增长逻辑、无法给予较高估值，股价也难以走出趋势性行情。

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