美国MBS市场起源

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美国既是资产证券化的发源地，也是迄今为止资产证券化规模最大的国家。按照基础资产的类别，可以将美国资产证券化产品分为住房抵押贷款支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）两大类。在2017年，美国资产证券化产品发行规模约为5500亿美元（数据来源SIFMA），占全球发行总量55%，中国资产证券化产品发行规模约为2200亿美元（数据来源CNABS），仅次于美国，并且体量还在逐步增加。截止2017年末，美国证券化产品余额达到9.9万亿美元，其中由三大机构（房利美、房地美、吉利美）担保的MBS产品余额达到6.92万亿美元，占到全部证券化产品的70%（数据来源SIFMA）。通过回顾美国MBS市场的起源，对我国开展资产证券化业务具备深远的指导意义。 01
早期的美国抵押贷款

抵押贷款是一种金融债权，其中借款人是使用不动产作为抵押品的抵押人，贷款人是抵押贷款银行家。据Frederiksen在《美国抵押银行业务》中的描述，至少在19世纪50年代，通常位于美国中西部地区的抵押贷款机构，已经开始了抵押贷款这项业务并向美国其它地区的投资者出售收取贷款的本金和利息的权利。早期抵押贷款通常是可浮动的利率贷款，由农场财产担保并在三到五年内到期。值得注意的是，那时的抵押贷款机构被称为抵押担保公司，因为他们保证能够支付他们发起并出售给投资者的贷款的利息和本金。同时，由于当时没有相应的二级市场来交易这样的抵押贷款，在大多数情况下，投资者都会持有贷款直至到期，这种抵押贷款担保公司模式在20世纪30年代初期或多或少地保持不变。随着20世纪30年代大萧条的开始，房地产价格趋于崩溃，抵押担保公司没有能力赎回其未偿还的抵押债券并且短时间内大量消亡。

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由美国政府参与的抵押贷款

在1933年和1944年，美国政府分别建立了

联邦住房管理局（FHA）抵押保险计划和

退伍军人管理局（VA）抵押担保计划。

这两个计划都为抵押贷款投资者提供了联邦政府担保，有效地建立了长期，固定利率，全额摊销的抵押贷款来代替原先的三至五年，浮动利率，非全额摊销的抵押贷款。

1938年，在这两个项目启动之间的几年中，联邦政府成立了

房利美（FNMA,联邦国民抵押贷款协会）。

1968年，房利美被私有化，它有权买卖符合某些条件的政府资助和非政府资助的贷款。同19世纪后期的抵押担保公司模式非常相似，房利美发行债券以支持其购买抵押贷款。当房利美被私有化以后，联邦政府建立了

吉利美（GNMA，政府国民抵押贷款协会），两年后建立了

房地美（FHLMC，联邦住宅贷款抵押公司）。

同房利美一样，房地美也是一家股东拥有的公司，没有明确的联邦政府担保。然而大多数投资者一直将房利美和房地美的抵押贷款债券视为拥有隐性联邦政府担保，事实上这一观点在2008年得到了证实，彼时房利美和房地美都在美国政府的主持下被纳入监管。

吉利美的角色略有不同。在成立之初，

吉利美被授权发行由

联邦住房管理局（FHA）和

退伍军人管理局（VA）的抵押贷款支持的MBS，并进一步保证用于支持吉利美MBS的底层贷款利息和本金的及时偿付。



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早期的美国MBS
MBS 按照是否由美国政府的代理机构发行,分为代理证券和非代理证券。早在1968年，吉利美就曾为非代理MBS提供担保。在1970年，由吉利美自己发行的第一支MBS的总金额为7000万美金，购买证券的投资者按比例获得底层贷款每月偿付的利息和本金。吉利美MBS的底层贷款主要来自抵押贷款机构，并且在证券发行之后，抵押贷款的发起人通常保留为贷款提供服务的权利和义务。虽然期间有过轻微的变化，MBS的发起人，发行人，卖方，服务机构和投资方的这种模式在很大程度上一直保持到现在。

房地美和房利美分别于1971年和1981年发布了他们的第一个MBS。与最初的吉利美一样，这些是简单的过手证券，其中投资者均按比例获得每月偿付的利息和本金。



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美国MBS的体量变化
美国MBS的增长情况体现在以下几个方面。

1996年，MBS的发行总额不到5亿美元，非代理证券的发行量占总数的10％。两年后，MBS发行量增加了一倍以上，总金额超过1万亿美元，非代理证券的发行量增加了大约四倍。然而，快速增长的时期还远没有结束。

在2003年，MBS的发行总额创下近3.2万亿美元的历史新高。此外，非代理证券的发行量持续增长并在2006年达到9亿美元的历史新高，它同时也标志着2006-2009年经济衰退的开始。

在2008年金融危机经济衰退期间，MBS发行量发生了戏剧性的变化，非代理MBS的发行量萎缩至4500万美元，只占高峰年度金额的5％。

2009年，MBS发行的总市场已经部分复苏，发行总额接近2万亿美元，但非代理证券的发行量进一步缩减至约3000万美元。

很多研究报告都探讨了MBS在2006年之前美国房价飞速上涨以及随后的2009年房价下跌中所起的作用，以及和抵押贷款拖欠、违约、取消抵押品赎回权等事件大幅上升之间的关系。根据Case-Shiller房屋价格指数，从1996年初到2006年7月，全美房价上涨率超过80％，接着在09年末下降了30%。在2006-2009年期间，优质住房抵押贷款取消抵押品赎回权的比率增加了六倍以上。2006年发行的AA级非流动性CMO部分的价格下降了70％，AAA部分的价格下降了20％。最后，这一时间段我们还见证了主要投资银行贝尔斯登，雷曼兄弟和美林的消亡，其中每一个体都参与了MBS市场。

05
我们应该吸取的经验教训
2008 年金融危机爆发以来，从普通民众到政府官员，再到财经媒体都纷纷指责正是资产证券化导致了这场危机。美国联邦消费者信息中心和美国证券交易监督委员会也专门召开了评审委员会，总结导致次贷危机的四大深层次原因：

1）资产证券化的基础资产池透明度不够；
2）过于依赖传统评级机构；
3）资产证券化各参与方利益不协调；
4）资产证券化市场流动性与估值的大幅波动所导致的不确定性。

并根据这些原因制定和通过了《多德－弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案》。

2005年4月28日，央行、银监会颁布实施了《信贷资产证券化试点工作管理办法》，我国的资产证券化序幕正式拉开。

2012年5月，人民银行、银监会、财政部下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，信贷资产证券化在金融危机后正式重启，也体现了我们没有因为金融危机等负面影响而消极对待以资产证券化为代表的金融创新模式。

2014年11月至2015年3月，银监会、证监会和央行先后出台相关规定，信贷资产证券化实行注册制、企业资产证券化实行备案制。

相信在不久的将来，与时俱进的监管和行业自律，不断改进的制度和业务模式，都会使得资产证券化市场更加高效、有序的发展。