乌鲁木齐市老城区改造PPP项目案例介绍

已注销用户

项目

政府

模式

基金

投资

融资

资本金

公司

权益

中建

乌鲁木齐市

老城区改造PPP项目

案例介绍

乌鲁木齐老城区改造PPP项目（B1项目包）在近日成功激活银团贷款合同，首笔支用62.9亿元。该项目总投资258亿，作为乌鲁木齐市“一号工程”和一项重大民生工程，对贯彻和落实新疆社会稳定与长治久安总目标有重大意义，也彰显了项目参与方的社会责任担当。

该项目是迄今为止新疆地区规模最大的PPP项目，是全国首单由保险、证券、中国政企基金、中建基金、信托及社会资本方共同参与、期限最长的真实股权投资项目。债务融资由建行新疆分行牵头组成银团，是建行新疆分行单体融资金额最大的项目，为建设银行在新疆地区的业务发展赢得口碑、打响品牌。

项目债务融资正式落地后，项目参与各方从各自立场、角度多有论述与介绍。笔者作为债务融资方的负责人，参与了项目投融资结构设计的全过程，历时两年，期间各种监管政策的变化眼花缭乱，新规新政的颁布目不暇接，项目前端的出表结构设计也随之多次调整，很多次已经走入死胡同，让人心生绝望，庆幸的是各方都坚持下来，最终圆满。笔者有幸参与了这个项目的全过程，在这两年降杠杆、防范金融风险、强化地方政府负债管理的大背景下，在参与各方都强调并遵守合法合规的前提下，项目投融资得以最终落地实属不宜，笔者也受益匪浅，作为一个银行从业者，以这个项目为例，从债务融资方的角度，谈一谈对于PPP项目的选择、对前端结构化设计的理解、PPP项目融资的瓶颈，等等方面。

一、以终为始

“没有方向的努力，有如黑暗中的远征。”

2014-2017年，为满足转变发展方式的需求，政府基础设施类建设项目通过PPP模式投资建设的浪潮席卷全国，政府和社会资本方参与热情高涨，新疆地区PPP模式投资建设进入快速发展阶段。

受制于新疆地区经济规模较小的限制，以及经济周期的影响，新疆区域产业类项目投资增长动力较小，但考虑到新疆特殊的政治及区位战略地位，特别是2017年基建和民生类投资力度加大的转变，以及后期在民生领域获得的补助支持增大的预期，建行新疆分行明确了将政府类重大民生项目作为大资产业务的重点投资领域。

根据信贷风险偏好，结合所处区域的特殊性，明确方向、确定重点，制定了优先PPP项目的标准：

涉及民生领域，政治影响较大的优先选择。

自治区厅本级项目优先选择。

自治区十三五规划内项目优先选择。

根据项目所属区域区别选择PPP项目。考虑到新疆区域整体经济规模较小，区域内各地州发展不平衡等因素，确定了以天山北坡经济带涉及地区的地市级项目，和转移支付较高的南疆三地州地区的地市级项目作为优先选择对象。

涉及民生领域，政治影响较大的优先选择。

自治区厅本级项目优先选择。

自治区十三五规划内项目优先选择。

根据项目所属区域区别选择PPP项目。考虑到新疆区域整体经济规模较小，区域内各地州发展不平衡等因素，确定了以天山北坡经济带涉及地区的地市级项目，和转移支付较高的南疆三地州地区的地市级项目作为优先选择对象。

2017年1月，自治区十二届人大五次会议明确了乌市老城区改造项目是乌市政府服务于“社会稳定和长治久安总目标”，落实“依法治疆、团结稳疆、长期建疆”的中央治疆方略具体项目。随后，中国建筑倚世界500强之重，携世界建筑业龙头之躯强势介入新疆基础设施建设领域，与乌鲁木齐市政府签署800亿元《战略合作协议》，剑指乌市老城区改造项目，其所辖中建方程凭借自身在城镇化领域设计、投资、建设的绝对优势，拿下乌市老城区改造PPP项目的最大项目包 。

2017年3月，中建方程和中建基金向各家银行发出融资方案招标通知，中建总公司金融部参与评标进行把关，拟通过与银行共同设立投资基金作为社会资本方参与该PPP项目投资，同时实现融资出表需求。

2017年5月，各家金融机构均已提交投融资方案。经中建总公司金融部认定的投融资方案为“股权+股东借款”小股大债模式，也是当时社会资本方大都认可的通用模式。金融机构通过与社会资本方组建基金，以权益投资方式入股项目公司，作为注册资本，剩余除注册资本金以外的项目资本金以股东借款形式发放至项目公司。该模式下，基金发放至项目公司的股东借款，在项目公司报表里反映为权益投资，但在基金报表里反映为债权投资，以此实现投资本金及收益的回收。该模式面临的最大风险在于合规风险，由于项目公司建设期为三年，首次审计一般在建设期开始一年半左右，届时可能存在外部审计将计入项目公司的权益性资金（股东借款部分）调入负债，导致后期项目贷款因资本金属性原因无法投放的结果。

根据国务院《关于固定资产投资项目实行资本金制度》（国发【1996】35号文）“投资项目资本金，是由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金”等相关制度规定，按照小股大债的模式，行内理财资金投资基金方案对于股债认定争议较大，我行邀请了建信信托作为基金发起人参与前端融资方案的制定。

建信信托提出了双基金管理人，多基金份额持有人结构，以“股东支持资金”投入方式解决权益类科目认定相关事宜，避免将明显的“股东借款”强行通过“两套账”违规认定为“股东权益”，规避银监会“穿透”检查或者无法获取大部分银行后续债务融资的风险。

该模式下，基金退出方式如下：

在公司层面：项目公司应将公司收入在偿还当年应付债权本息后，用于偿还股东支持资金并支付合理投资收益。

在基金层面：在基金收到期间可供分配资金时，各投资方同期分配本金及预期收益，剩余资金暂不分配，留存作为后续分配的“安全垫”。注册资本投入部分，暂定为清算退出，股东支持资金投入部分，通过返还股东支持资金及资金占用费形式退出。

在会计处理上，基金以股东支持资金的形式投入项目公司的资金，由项目公司选定的会计师事务所将其计入“少数股东权益”或“其他权益工具-其他”等权益类科目，并在年报审计中仍然确认股东支持资金归属于权益类科目，极大规避了政策性风险，也更加符合各银行信贷风控标准。

该方案以合规为准则，在当时盛行的“股东借款”模式上做了“质”的优化，既满足了社会资本方对出表融资的需求，又符合当时监管机构的各项政策要求，所以该方案在竞标过程中，得到社会资本方认可与肯定。

二、几经浮沉

“所有命运赠送的礼物，早已在暗中标好了价格”

在与社会资本方确定业务合作关系后，没有想到过业务合作的艰辛与痛苦。

两年时间，正值国家为规范政府类投资项目及控制地方政府负债，防范金融风险，各类新规新政颁布的密集期，对社会资本方和银行的外部监管的要求也越来越高。

从银行角度梳理了对于PPP模式最为关注、对银行参与具有政府支付责任的项目影响较大的七份文件：

1、2017年5月3日，财政部预算司公布了财预〔2017〕50号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》。严禁政府利用PPP等方式变相举债，地方政府举债一律采取在国务院批准的限额内发行地方政府债券方式，政府不得为任何主体的债务提供担保，不得承诺为其他任何主体融资承担偿债责任。

2、2017年5月，财政部下发了财预【2017】87号文《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》，严禁将建设工程与服务打包作为政府购买服务项目。

3、2017年11月16日，财政部印发了财办金2017第92号文《关于规范政府和社会资本合作PPP综合信息平台项目库管理的通知》，明确未建立按效付费机制，实际与绩效考核挂钩部分占比发不足30%，固化政府支出责任的不得入库。并明确了不得以债务性资金充当资本金的规定。

4、2017年11月21日，国资委下发了2017第192号文件《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》，禁止引入“明股实债”类股权资金等为其他股权提供担保、兜底等行为，并且对央企投资PPP项目的净资产及资产负债率等指标做出了限制。

5、 2018年3月30日，财政部印发了财金【2018】23号文《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，要求按照“穿透原则”识别资本金，禁止金融企业向PPP项目提供债务性资金作为资本金。并不得要求政府提供兜底或承担偿债责任。

6、2018年4月27日，四部委联合下发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”）限制了银行理财资金等短期限资金对长期股权投资的错配安排，原有PPP项目中利用银行资管产品进行资本金融资的固有模式基本不再可行。

7、 2019年3月，财政部下发了财金【2019】10号《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》，进一步明确了合规PPP项目的标准，要求入库PPP项目的地方政府支付责任不得超过预算支出的10%，地方政府支付责任大于5%的不得开展全额政府付费类PPP项目等。

通过为上述文件的梳理，不难看出，相关政策的出台主要是在力促国家经济建设的同时控制政府新增债务的规模，主要涉及到政府负债的新增、穿透后资本金的性质、PPP项目的合规性三个敏感方面，我行分析后认为需要把握好如下关键因素：

1、关于非新增政府债务的认定：

• （1）借款主体非政府或政府平台公司。
• （2）融资项目不涉及政府出具担保、承诺或回购等具有隐性兜底代偿性质的文件。
• （3）非固化收益率，需结合绩效考核结果承担支付责任。
• （4）政府对PPP项目的支出，根据权责发生制原则，因经营权及资产所有权在合作期内均未移交至政府，故仅能认定为政府支出责任，不能认定为政府债务。

2、穿透后资本金性质的识别：

• （1）简单来说，资本金股性的特点为：无担保兜底回购等安排、无固定期限、无固定收益。尽可能同股同权。
• （2）资本金来源非理财资金通过期限错配方式获取。

3、PPP项目新增规范性要点：

• （1）相关手续合规齐全，包括两评一案及入库识别。
• （2）政府绩效考核支付占比不低于30%，政府支付责任不超过一般公共预算的10%，PPP项目政府支付责任超过5%的地区不得新增纯政府付费类项目，新增含使用者付费模式PPP项目中，使用者付费比例不低于10%。
• （3）承接主体若是央企，需符合相关财务指标，如对资产负债和净资产及净利润的要求。

通过上述分析，我行认为政府类投资项目中仅限于不包括建设内容的棚户区改造项目，可通过政府购买服务贷款方式融资，而2019年之后棚改项目改为政府专项债融资，银行融资方式受阻。但随着国家对PPP项目相关政策的完善，PPP项目市场日趋规范，在满足政策所要求的资本金性质、PPP项目合规性识别，地方政府支付能力的前提下，PPP项目就成为银行参与具有政府支付责任项目的业务唯一的出路。

在2017年11月的92文、192文发布后，“股东支持资金”模式就有违规嫌疑，已不适用，建信信托提出了“永续债”模式，作为替换方案。

根据财政部《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》（财会【2014】13 号）规定，在资产负债表“实收资本”项目和“资本公积”项目之间增设“其他权益工具”项目，反映企业发行的除普通股以外分类为权益工具的金融工具的账面价值，并在“其他权益工具”项目下增设“其中：优先股”和“永续债”两个项目，分别反映企业发行的分类为权益工具的优先股和永续债的账面价值。

“永续债”科目具有天然的改善企业资本结构，增强企业权益类资产厚度的功能，该笔借款不设固定期限，根据会计准则可计入权益项；同时，永续债投资合同可通过“利率重置条款”，前N年投资人获得较低的融资利率，第N年后开始息率大幅攀升，即以高息促使其在N年内还款。对应基金层面可通过永续债投资合同随时控制项目公司本息偿付，且确保该项投资长期保持在“其他权益工具：永续债”权益类科目之内，完全规避“明股实债”等项目投资监管要求。该方案当前尚未有成功先例，但该模式中的关键要素能够在最大程度符合当时最严格的监管标准。

建信信托从“股东支持资金”模式优化为“永续债”模式，是以“合规第一”的角度出发，为客户设计投融资方案，极大降低了社会资本方可能面临的审计风险。

各类新规的应变绞尽脑汁，政策环境的应变惊心动魄。

2018年3月，新疆自治区政府为贯彻落实财预2017第50号文件要求，所有PPP项目进入识别梳理期，要求未经政府通知项目不得开工，自治区多个项目被清理出库，乌市老城区改造项目生死未卜，不确定性风险增加。

2018年4月，四部委联合下发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，银行理财、券商、信托全部打破刚兑，银行理财+私募基金模式全面停止，导致该项目发起的基金募集因资金来源问题受阻，前端资本金融资工作进入停滞阶段。

在全国PPP项目哀鸿遍野，谈P色变之际，项目投融资的参与方组织多场讨论会，对该项目的生死存留进行了研判，在研判过程中，通过结合习近平总书记对新疆工作“战略地位特殊，面临的问题特殊”的两个特殊的定性及“依法治疆、团结稳疆、长期建疆”治疆方略的学习，认为该项目民生领域的特殊性，符合稳疆、建疆方略，各方坚定了继续该项目的决心。

2018年5月，项目再次识别后认定合规，乌市政府针对该项目下达开工令。

三、柳暗花明

“人生就像一盒各式各样的巧克力，你永远不知道下一颗会是哪一种”

在建信信托由于资金不能错配，无法持续跟进该项目，各方积极寻找新的出资方。2018年6月，建信信托成功邀请国寿作为出资方参与该项目的融资方案设定。

保险资金的进入，可以说与该项目“完美适配”。一方面，保险资金期限长、追求稳定收益，与PPP项目天然是“一家人”；另一方面，国家自2012年陆续出台各类政策，都在强调一个主题：“要充分发挥保险资金长期投资的独特优势，鼓励保险资金利用债权投资计划、股权投资计划等方式，支持重大基础设施、棚户区改造、城镇化建设等民生工程和国家重大工程。”对于该项目，保险资金的关键优势在于可以直接投资股权投资基金等金融产品，可以完全持有PPP项目公司的股权直至政府收回或长期持有。

但同时，保险资金由于其追求安全稳定收益的天然属性，对该项目当前的融资方案，提出了更高的要求。包括：项目主体、投融资主体、项目收益、区域财政承受能力以及投资收益分配及退出方式等。

因此，建信信托提供的“股东支持资金”模式对保险资金来讲，在“股性”的认定上存在一定争议。“永续债”模式，虽符合“权益投资”的相关属性，但因其可无限续期投资，保险资金并不认可。结合以上两个方案的优劣特征，中建方程、中建基金、国寿、政企基金、建信信托及新疆建行共同研究制定了“类优先股”模式。

该模式的特点是，在保证银行债权安全与优先的前提下，基金作为项目公司股东，在公司存续期，可获得稳定的分红，对公司资产、利润分配享有优先分配权。由于分红比率是事先设定，不会依据公司经营情况增减，对基金各方投资人来说，期间投资收益及退出有了较稳定的保障。

“类优先股”模式的提出，对该项目而言，已经跳出了传统“明股实债”的圈子，真正走向了“股权投资”道路。但该模式下，尚存在两个问题需要解决：一是，若通过每年固定分红，实现基金收益，项目在建设期及运营期前几年，账面可分配利润几乎没有，优先分红无法实现；二是，若通过分红实现投资本金退出，后期将产生大量税负，增加财务成本。

因此，该模式的缺陷在于无法解决项目公司无可分配利润情况下投资收益的兑付以及投资到期投资本金的退出。

基于此，基金投资各方提出“项目公司有权回购”模式， 通过回购基金份额收益权的方式实现投资收益分配及投资本金的退出。

该模式的提出是从项目公司自身运营特征出发，从项目建设期到运营期，项目公司虽无稳定的账面可分配利润，但有持续稳定的可支配现金流。通过合理分配当年结余现金流，可实现当年投资收益及当前部分投资本金的退出。若项目公司通过向股东（基金）支付相应现金流，则存在抽逃资本金的嫌疑，有可能影响后端银团贷款发放，因此，项目公司支付相应现金流的对象应为股东之上的层级，即基金投资人。项目公司与基金投资人，两者之间并无直接合同关系，基金投资人仅持有基金份额，若项目公司购买基金投资人所持基金份额，则项目公司变为基金唯一持有人，间接持有本公司股权，存在交叉持股及减资嫌疑。

那么，项目公司如何通过向基金投资人支付相应现金流，但又不涉及循环持股及减资？唯一的支付途径即“基金份额收益权”，项目公司通过向基金投资人回购期持有的基金份额收益权，实现投资收益及本金的退出。一方面，项目公司回购基金投资人的份额收益权，从实质上看，仅是项目公司对闲置现金流做出的合理安排，是购买金融产品的投资行为，不涉及为负债兜底；另一方面，项目公司回购基金份额收益权，不影响基金投资人在基金的角色，及基金在项目公司的股东身份，不涉及减资。

“基金份额收益权”模式，是前所未有的尝试，可以说克服了前述各类模式的缺陷，这是一个大的突破与创新。项目投融资各方对这种模式不断进行打磨、补充细节，万事俱备，只待与中建方程的审计方普华永道进行最后沟通，能够最终认可出表结构。

四、终得圆满

“那些美好的仗我们已经打完了，应行的路我们已经行尽了，当守的道我们守住了。自此之后，自由公正的冠冕为我们留存”

---《提摩太后书》

正当“基金份额收益权”模式不断完善，准备付诸实践之时，财金【2019】10号文出台，要求“引导保险资金、中国PPP基金加大项目股权投资力度，拓宽项目资本金来源”，尤其重申了财经办【2017】92号文中“未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的项目应该从PPP项目库中清退”的相关规定，强调严禁虚假出资或出资不实。

至此，项目各出资方响应国家政策，在践行“真实股权投资”上迈出了关键的一步，最终敲定“全周期真实股权投资”模式。该模式下，无强制分红、无固定分红比例、无回购股权安排，全周期跟随项目，直至清算退出。该模式是PPP项目投融资史上一次大胆的创新，实现了PPP资本金融资从“明股实债”迈向“真股权”的跨越式发展。

为配合该模式顺利实施，债权银团行打破传统风控思维，允许项目公司在偿还当年应付本息之后，依据现金流充裕程度，向股东以不高于PPP项目合同约定的收益率标准分配收益，允许项目公司进入运营期后，股东依据现金回款情况，在项目公司按期支付贷款本息之后，逐步退出，但不得先于债权退出，以此保证项目整体有序运营。

项目投融资的合规性，一直是项目各投融方坚守的底线。而项目本身的合规性是所有一些的前提。

银行方关注的该项目合规性简述如下：

1、根据乌鲁木齐市棚户区改造工作领导小组出具的《2018年乌鲁木齐市老城区改造计划项目表》，标的项目属于保障性安居工程中的老城区改造项目，属于可以采用PPP模式实施的领域。

2、标的项目合作期限为25年，超过PPP项目原则上合作期限10年以上的要求。

3、标的项目为新建项目已完成了可研报告的编制工作，并且取得了可研批复。

4、标的项目的审批主体为乌鲁木齐市人民政府，并授权了相关部门作为实施机构；中标社会资本方中建方程、中建三局、中建基金和中建新疆非本级政府所属融资平台公司。

5、根据规定编制了标的项目实施方案、物有所值评价和财政承受能力论证报告，并且取得了有权审批机构的审批。

6、通过资格预审及公开招标程序选择社会资本方。

7、实施机构与中标社会资本签订PPP项目合同，并由中标社会资本组建项目公司。

8、标的项目已纳入财政部政府和社会资本合作综合信息平台项目管理库。 9、标的项目中，社会资本方承担项目建设、运营维护责任，并且建立了按效付费的回报机制。

10、标的项目不存在政府方或政府方出资代表向社会资本回购投资本金、承诺固定回报或保障最低收益的。不存在通过签订阴阳合同，或由政府方或政府方出资代表为项目融资提供各种形式的担保、还款承诺等方式，由政府实际兜底项目投资建设运营风险的情形。

通过上述核查，可以认为标的项目为规范实施的PPP项目。该项目最终能成为规范实施的PPP项目，关键还在于项目本身优质，相应对政策变动带来的抗风险、保证项目合规性的能力也较强。该项目在民生领域补短板、惠民生政治意义重大，被列为乌市一号重点项目后，各政府职能部门及融资参与方能够凝心聚力克服困难，动态的调整策略，虽然历经国家政策多次变更，仍能保证最终的合规性。

项目融资落地，该项目也为金融机构带来的丰硕成果：截止目前，银团贷款首次投放62.93亿元，其中建行贷款投放39.53亿元，联动办理供应链融资4.7亿元。在增加对公存款的同时，拆迁款的发放带动储蓄存款新增10亿元，精准锁定营销拆迁户，也推动了其他对公账户、套餐、个人理财、黄金、基金等产品的销售。

该项目作为乌鲁木齐市“一号工程”和一项重大民生工程、城建工程，项目的实施和融资落地将造福乌鲁木齐老城区数十万群众，对于促进民族团结、维护社会稳定、保障改善民生具有重大意义。与此同时，该项目作为资管新规等一系列防范金融风险严监管政策和PPP规范管理政策出台后第一例保险资金投资PPP项目的成功案例，对今后金融机构参与PPP项目投资同样意义重大。

在此，感谢中建方程、中国政企基金、中建基金、国寿、宏源证券、建信信托各方的努力与坚持，不是看到希望才去坚持，是各方共同坚持才看到希望，始已正合、以终为始、则无败事、终得圆满。

☞仅供参考 版权归原作者所有